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第 7 节 05 过度自信的高管（第2页）

此外，资本市场也非常关心公司使用什么手段来进行收购，是用现金，还是使用公司的股票以换股的方式完成收购。

研究结果非常显著。如果收购方采用现金进行收购，市场的整体反应是高度正面的：在收购方公布并购计划的这三天里，收购方股票的表现比大盘高出0.5%左右。与此相反，如果一家公司用本公司股票收购另外一家公司，市场的反应则高度负面：在公布消息这三天里，收购方股票的表现会比大盘低1%左右。若是将收购方CEO类型和收购方式这两个因素结合在一起，市场的反应则更为强烈：对于那些由明星CEO操作的用换股方式执行的收购交易，股价会在消息公布的三天里给出低于大盘表现1.4%的强烈负面信号。

看似是对被收购公司给出同样的收购价格，为什么市场会在看重收购方CEO的背景以外，又特别看重收购方的收购方式呢？为什么市场特别不喜欢由明星CEO操作的用换股方式执行的收购交易呢？答案还在过度自信上。

首先，用现金进行收购的企业向资本市场证明了「我不差钱」：收购使用大量现金，说明企业有盈利，有充足的现金流，也证明公司财务的稳健。这是对投资者和资本市场发出的一个正面信号。另外，用现金收购不影响公司的资本结构，有的时候投资者会对企业资本结构非常敏感，让投资者尤为担心的是，公司是否会为了完成收购而考虑增发新股，或者增发债券。增发新股可能会稀释现有股权，增发债券会增加企业的融资和运营成本。出于财务稳健和效率的考虑，理性的投资者会更青睐现金收购这种成本更低的收购方式。

其次，公司高管的融资方式会传递一定的信息。达拉斯小牛队脾气暴躁的老板马克·库班的第一桶金是靠在互联网泡沫期间创建了一家公司——「Broadcast.com」，并成功地把这家公司在互联网泡沫的顶端以59亿美元的价格卖给了雅虎公司而获得的。更让人叫绝的是，库班在互联网泡沫股价最高的时候，以每股163美元的价格把雅虎付给他的所有雅虎股票几乎抛空，而此后雅虎的股票再也没能达到当时的水平，直到2012年仍在10多美元徘徊。这就是互联网泡沫时期的荒唐事，但在泡沫时期任何疯狂的事情都是有可能的。库班卖出雅虎公司股票的决定证明，他绝不是一个笨蛋。他不但明智地在市场高点成功套现，还劝说自己的同事和员工把持有的雅虎公司的股票全部卖掉。他在接受媒体的采访时毫不讳言地说：「雅虎的股票根本不值那么多钱！」

为什么要举这个例子？大家思考一下，当某家公司的CEO决定拿自己的股票去收购另外一家公司的股票或者资产时，他可能有什么动机？每位CEO都会说，产业整合所产生的协同效应能够提升公司的业绩。但除了这些战略层面的考虑，CEO肯定也考虑了更具体的财务问题。给大家做个简单的计算：A公司愿意收购B公司，同时愿意付出比B公司目前股价更高的溢价，有哪些原因呢？从

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财务上来看，答案很明显：第一，被收购公司（B公司）的股价被低估了；第二，收购方（A公司）的股价被高估了；第三，前面两者情况同时存在。

现金交易要比股票交易简单得多。如果用现金去进行收购，那么这笔交易跟CEO对自己公司股价的判断没有关系，或者从财务的角度讲，一定是因为收购方觉得被收购方被低估了。这也正是为什么市场对现金交易的收购业务大体是比较认可的。但是涉及用自己公司的股票去收购对方公司，问题则变得比较复杂。市场必须进行一个深层次的思考：收购方收购别的公司，是因为被收购方的股票太便宜了，还是因为收购方本身的股价被高估了，从而让收购方通过收购业务进行套现。如果是收购方的股价被高估，市场就会做出库班当年对雅虎股票做出的同样决定，卖出收购方的股票。

估值过高的公司的高管希望通过收购来套现的案例，不仅在充满惊人之举的互联网泡沫时期屡屡发生，在资本运作的历史上更是几乎天天都在上演。越是自信的CEO，在考虑兼并收购活动时就越会对自己的决定有信心，因此也越愿意向被收购方支付高昂的价格。一方面，这表现出收购方的股票可能已被高估。另一方面，这也反映出自信的CEO可能在浪费股东的财富收购一些物非所值的公司。无怪乎，资本市场看见过度自信的CEO用本公司股票进行收购会唯恐避之不及。

企业为什么兼并收购

为什么企业要在自己的发展过程中进行兼并收购呢？有以下几种比较好的解释。

缺乏内生发展机会

一方面，企业在内部发展过程中已经没有很好的发展机会了。虽然企业从资本市场融资中获得大量资金，但企业的投资回报率比整个市场上其他投资的回报率要低。这时，公司高管有两种方式改变现有情形：一是把公司的收益以分红的形式或者股票回购的形式返还给股东，让股东决定是否进行多元化投资；二是将股东的财富集中投到公司内部，由公司进行兼并收购，强制要求现有股东按照公司的计划进行多元化。后一种方式没有给股东进行选择的机会，而是由公司代表股东选择是否把股东的钱投到其他地方。

第二种做法在一定程度上剥夺了股东选择的权利。因为如果公司以分红的形式回报股东，股东可以自己选择进行多元化投资，或者减小自己的风险敞口。公司不分红而利用企业盈利进行收购，在一定程度上剥夺了股东尤其是散户的权利，同时也说明公司已经缺乏自己内部的发展方向。美国私募股权基金和兼并收购历史上有一个著名案例——KKR收购雷诺士–纳贝斯克，便是类似的情形。《门口的野蛮人》一书曾写道：「其实很多类似的兼并收购，往往发生在企业可以产生大量的现金流却又没有内部增长空间的时候。」公司高管不愿意把现金流或者盈利返还给股东，宁肯把这些钱留在自己手里，购买私人飞机，获取在职消费，以及获取更好的福利。有些公司进行收购，一定程度上也是由于公司高管和公司股东之间的利益不匹配造成的。

同时，公司高管自身的追求和股东的目标之间并不一定一致。公司高管追求将公司做大，做成行业第一，做成全国最有名的企业。这样公司高管自身可以获得物质和精神的双重满足，比如成为最优秀的企业家，或者在自己的乡村俱乐部里获得更大的影响力，在行业里成为老大。但这些对于股东来说并没有财务上的收益，而更多的是公司高管对于构建商业帝国的期望，或者是一种傲慢和炫耀的表现。

此外，公司高管对自己的管理能力往往过度自信。随着公司的规模逐步扩大，公司不断获得成功，公司的高管会觉得他们可以把自己管理企业的能力运用到其他行业，有能力进行上下游的产业整合，有能力进行跨行业的产业整合，并认为企业在同其他行业进行合并后会产生很大的协同效应，但很多时候，情况并没有这么简单。

赢家的诅咒

过度自信的反面是「赢家的诅咒」。这是源自拍卖理论的一个概念，即如果所有参与拍卖的人都知道某件拍品的价格，最后能够赢得拍卖的人一定支付了过高的价格。比如某件艺术品价值100万美元，那么所有人都会出价100万美元，若想从竞拍中胜出，则必须比别人出价高，比如110万美元。这说明，当你成功购买同一项资产或者同一家公司时，你往往付出了更高的价格。那么从长期来看，你使用公司的资源购买了比较贵的资产，你的公司的收益在今后也会比较低。也就是说，公司高管总是觉得自己买到了便宜的资产，其实不然。从事后来看，他们往往购买了较贵的资产。即使是在支付了高昂的代价收购了较贵的企业之后，很多公司也不能成功地把这些公司和企业整合进自己的现有业务。这也是资本市场往往不看好收购方的股票的另一个原因。从学术角度来讲，企业进行收购的负面动机比正面动机多，对高管有利的动机比对股东有利的动机多。

羊群效应

还有另外两个紧密相连的原因，一是羊群效应。比如行业排名第一和排名第三的企业进行了合并，进而成为规模更大的新企业。在这种竞争态势下，行业排名第二的企业可能也会在行业内或板块内积极地寻求对其他企业进行兼并收购。二是战略性竞争压力。从竞争的角度来看，在以上的案例中，行业排名第二的企业原先还能够应对排名第一的竞争，但在行业老大和排名第三的企业合并之后，对于行业排名第二的企业来说，竞争压力大大增加，因此也必须追求一些规模上的扩张，来达到竞争的平衡，例如可能会和排名第四和第五的企业进行兼并，这也是企业兼并收购的一个原因。当然，有时，羊群效应和战略性竞争压力很难严格区分开来。

壳资源

在国内还有一个比较特殊的原因，就是对于上市和资源的追求，内地某些公司在香港进行兼并收购也是同样的原因。众所周知，在国内，上市是一个非常艰难的过程。一旦成功上市之后，企业无论从融资能力、融资难易程度，还是从估值水平来讲，都会比没上市的时候有一个很大的提升。因此，很多企业确实是为了获得上市公司的「壳资源」进行收购的。

美国的情况也与之相似，即上市公司比非上市公司存在估值上的溢价，但美国上市公司的溢价比国内市场的溢价低很多。随着国内资本市场的逐渐成熟，国内企业上市也不再会那么神秘和备受瞩目，也不会频频出现瞬时造富的奇闻。笔者认为，从长期发展的角度来看，新股发行改革后，整个上市的过程会越来越容易，整个「壳资源」的价值也会越来越低。

此外，在一个比较成熟发达的资本市场，即使通过收购来获得「壳资源」，企业也必须考虑清楚这么做到底是否值得。在美国，很多非常成功的企业都选择不上市，保持私有企业身份，如著名的糖果生产公司玛氏。这在很大程度上是因为上市会带来高额的监管成本和信息披露成本。同时，上市公司必须受到华尔街和投资者严格的控制与约束，公司很难按照创始人的理念和长期目标运行。因此，国外有很多企业不愿意进行IPO（首次公开募股），或者成为公众公司。由此可见，企业也应该从金融的角度考虑一下收购「壳资源」的成本与收益。如果公司要支付1%~2%的交易额作为中介顾问费、律师费和审计费，同时还要面对上市后的诸多监管要求，上市和收购「壳资源」都未必是企业首选的长期发展方向。

战略性资源

目前很多国内企业正在国内外进行积极的兼并收购，我国的主权财富基金中国投资公司、中国进出口银行、平安保险、中联重科、中石油和中石化，都曾在海外进行大量的兼并收购活动或为兼并收购提供融资。为什么这些企业这么喜欢兼并收购？如果不进行兼并收购，这些公司会采取什么方式实现增长？为什么公司不选择内生性的有机增长方式，而选择兼并收购

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？我们会逐一回答这些问题。

企业进行兼并收购有哪些理由呢？首先便是获取资源。如中石油、中海油常年在苏丹、马里、埃及买矿，原因就是这些资源在别的地方无法获得，而这些企业必须补充自己的上游资源。但从资源获得的角度来看，随着金融工具的不断创新，各种资源都存在对应的期货。因此，例如中海油、中石油这样的企业完全可以通过在期货市场或者期权市场进行交易，从而锁定资源价格，而并不一定需要通过买矿来保证上游资源的供应或者上游价格的稳定。传统意义上兼并收购的动机其实已经不像过去那么强烈了。

当然，产业整合也是兼并收购的重要原因。产业链的整合可以更好地降低成本，因此会产生兼并收购的需要。生产汽车的想收购生产轮胎的，生产轮胎的想收购生产橡胶的，各个环节都需要相应风险的分担。中国经济，包括很多中国民营企业在经历了高速发展后，已进入一个复杂的转折期。在经济增速放缓、竞争压力加大、产业结构调整的今天，很多企业家和投资者都觉得兼并收购是一剂包治百病的万能药。的确，如今有很多公司，无论是在国内进行并购，在产业链的上下游进行并购，还是跨地区、跨行业进行并购，都取得了炫目的成就。同时在美国，又有像思科、通用电气、美国银行这种强大的公司，一路都是通过兼并收购发展起来的。很多投资者和企业家就因此认为兼并收购是万能的：只要收购，就可以创造财富，创造伟大的公司。甚至很多公司的CEO和高管会觉得，并购就是找两个投行，做两张表格就搞定了。这样的想法看似幼稚，却普遍存在。仔细想来，如果这样做就能赚钱，岂不是所有的收购项目都赚钱了。希望本书能够让有这些不切实际幻想的CEO和投资者对并购活动有更清晰、更准确的认识。

总结一下，第一，某些CEO有过度自信的倾向；第二，自信的CEO更倾向于进行兼并收购；第三，这些CEO进行兼并收购带来的股价损失幅度是最大的。这三点，是全球学者基于长时间、大样本的研究总结出的高管行为和资本市场反应规律，并且它们至今仍在不断重演。

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