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第 8 节 06 制度引发的风险（第1页）

（）

公司高管应根据投资业绩调整投资策略和公司的风险敞口，并始终确保公司的风险敞口不突破风险框架。

只有这样，才能保证公司追求长期目标。

此外，在风险决策过程中，公司内部应保持意见一致，这样才能找到相对稳健的投资项目。

中航油和中信泰富

还有一种成功带来的风险完全是因为公司的高管、交易员，或者企业文化的问题。由于成功，企业不知不觉地进行风险越来越大的交易，最终危及生存。中国企业在这方面也有过惨痛的教训。

2003年下半年，中航油新加坡公司开始交易石油期权。最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年第一季度，油价攀升导致公司潜亏580万美元。此时公司不但没进行止损，还采取降低平均购入成本的方式进一步加大公司的交易仓位和风险敞口。之后的几个月里，随着油价持续攀升，中航油的亏损不断增大。到2004年10月，油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油，账面亏损再度大增。2004年10月10日，公司面对严重的资金周转问题，首次向母公司呈报交易和账面亏损。当时，为了补交追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元的贷款和6800万元的应收账款资金，账面亏损额高达1.8亿美元。截至2004年11月底，公司亏损总计超过5.5亿美元。中航油无奈宣布向法庭申请破产保护令。

中航油最初交易航油期货，很大程度是为了风险管控。时任中航油总裁的陈久霖代领的团队，在交易的一段时期内，发现自己对于航油价格走势有较好的预测能力，认为自己不应该进行简单的套期保值，于是开始进行投机性交易。交易之初，市场走势确实如同他的团队所预期的那样，给公司带来了高额收益，陈久霖及其管理团队也获得了高回报。在这个机制下，公司便承担了越来越高的风险，进行规模更大的期货交易，最终导致整个交易失败，公司破产。有时，成功的经验不仅扭转了该投资者对待风险的态度，还让其不切实际的投资意图变得更大。

2008年全球金融危机期间，香港发生的中信泰富的案例和中航油的情况类似，但规模和影响更大。作为中信集团的子公司，中信泰富是在香港上市的历史悠久的红筹公司，其主营业务是在内地从事和钢铁业有关的多元化经营。2008年10月，当金融危机愈演愈烈时，中信泰富发出重大预警，披露出因为和多家银行签订澳元对赌合约，而澳元的大幅贬值导致公司所投资的合约价值大跌。在短短一个月里，中信泰富在这些投资合约中的亏损就达到155亿港元，超过了之前整个财务年的盈利水平。消息传出，公司股价大跌，两个月之内，从每股30港元一路跌到每股5港元。

那么中信泰富当时为什么要进行这么大规模的澳元交易呢？起初，因为在内地有很多钢铁业务，中信泰富便在澳大利亚西部收购了澳大利亚铁矿项目。为了能够控制在澳大利亚开发和运营铁矿的成本，中信泰富最早希望通过和一些金融机构签订澳元远期合约的方式，达到控制澳元长期走势和在澳大利亚运营的成本目标。在套期保值的过程中，中信泰富发现自己对于澳元升值的预期是准确的，同时也发现与其进行套期保值，从银行获得一些低澳元的保证，还不如自己建立大量澳元的多头仓位，通过澳元升值来获利。由于中信泰富对自己的预测太有信心，同时也希望能够在交易过程中尽可能扩大风险敞口和减少成本，于是选择了使用累计期权这种高杠杆、高风险的金融创新产品来进行投机。

这种合约虽然看起来既灵活又便宜，但金融市场里没有免费的午餐，多家投行在设计累计期权合约的同时，自然考虑到了其中的风险，并且已经在合约中把风险牢牢锁定。一旦澳元没有按照中信泰富预计的方式上涨，而是出现急跌，中信泰富就不得不为这种波动承担巨大的浮亏。但由于复杂的累计期权合约强制要求中信泰富在澳元大幅下跌的过程中进一步加持澳元的多头仓位，使得中信泰富在2008年7月之后澳元暴跌的形势下，依然不断扩大仓位，蒙受的损失也不断扩大，最终导致数百亿港元的交易损失，其母公司中信集团不得不出手挽救。

从战略来讲，中信泰富把衍生品交易中的套期保值和投机的目的完全混淆了。它本该从风险管理的角度进行交易，并应为了规避风险支付一定的成本。但是，因为它在短期交易中获取了利益，就认为自己对于市场走势十分有把握，于是，把控制风险的初衷置之度外，而改为承担更高风险的投机性交易。随着交易目标的改变，整个公司的风险敞口也随之改变。在不知不觉中，中信泰富就从一家以钢铁业务为主的多元化公司演变成一个对澳元大规模下注的交易公司和对冲基金。再加上百年一遇的金融危机，整个公司几乎破产，不得不由母公司出面拯救。在一定程度上，中信泰富的教训反映了国内很多企业对于交易目的或者整个金融投资目的的盲点。进行风险控制的交易最后成为风险源头，这从公司文化、风险管理机制上来说，都明显存在巨大的漏洞。

更重要的是，对于风险管理，公司应当有明确的目标，即是为了进行投机，还是进行长期投资，或者通过套期保值管控风险，这才是核心内容。同时，应当根据投资业绩，调整投资策略和公司的整体风险敞口，并始终确保公司的风险敞口不能突破风险框架规范。只有这样，才能达到企业追求的长期目标。除了风险管理的手段和工具之外，在公司治理中，还必须加强信息披露和权力制衡。只有在风险决策过程中公司内部意见一致，才能保证相对稳妥的投资方式。如果出现独断专行，就可能出现较大的风险。

中信泰富的教训还反映了部分中国企业对于金融创新产品和衍生产品的一知半解，没有准确把握自己的权利、义务和风险敞口，对于整个公司的风险和怎么通过交易增加或减少自己的风险，都不太熟悉。从这个角度讲，笔者觉得风险管理的理念固然很重要，手法和工具也非常重要。中信泰富对于澳元升值的长期判断仍然是准确的，在2008年金融危机平息一年后，澳元又升值到危机前的水平。因此，如果中信泰富没有采用高杠杆的、收益和风险不对称的累积期货选择权，而是选择传统的简单期权合约，那么它不但可能顺利地度过百年一遇的金融危机，而且之后有可能从澳元的上涨中获得收益。

其实，该案例还反映了很多实业公司对产品风险、本公司和整个市场的联系，以及对公司基本面的把握不准确。无论是中航油交易，还是中信泰富交易，抑或在2008年金融危机中因为原油交易的巨亏遭受重大损失的中国东方航空公司、上海航空公司，都反映出公司对于整个市场走势的了解并没有自己认为的那么清晰。传统的金融交易，只要求投资者对进入点（买入价）和退出点（卖出价）判断准确。举例来说，一个散户在买股票的时候，只要有足够的资金，不需要运用融资融券的杠杆，只要准确地预测买入的价格和卖出的价格，就可以赚钱。但是，现代金融交易，尤其是在金融创新日新月异的今天，对于预测的准确度要求越来越高。在投资很多衍生产品的时候，投资者面临的不但有因为杠杆交易而带来的资金面的限制，还有金融创新带来的越来越复杂的盈利和亏损的条件。中国投资者和企业必须认识到，在日益复杂的国际金融市场中，只是预测长期的趋势已经跟不上时代的脚步。如果企业仍然用传统的金融工具来思考和交易，那么很可能不但帮不了企业管控风险，反而有可能带来更大的风险。正是由于普遍的过度自信的行为偏差，公司决策过程没有受到应有的质询和限制，才会给公司带来毁灭性的打击。

国有企业从「500

（）

强」到「大而强」

有一个更深层次的问题是，当一家公司赚了钱或者获得更高的价值后，它应该如何处理获得的价值，这也是公司治理的一个核心问题。

国内有太多的公司在获得盈利后，本应该通过简单的现金分红的方式把盈利返还给自己的股东，但这些公司为什么不愿意这么做？对自由现金流的控制权是公司高管最希望得到的，如果高管和大股东不是相同的利益主体，公司高管希望赚的所有钱都能留在公司。这样公司高管可以做他们想做的事情，可以建设属于他们的商业帝国，受到的管理与约束也相对较少。从财务角度来说，真正能讲得通的兼并收购的理由就是可以为股东带来更好的投资回报。但回顾中国过去十多年企业规模的扩大，虽然中国企业规模在全球的排名明显提高，但是企业规模的扩大却未必给股东，特别是中小股东带来更高的收益。反之，中国企业的很多并购和扩张行为的背后，反映的更多的是高管自身的职业发展考虑和民营企业家获得政府支持与资源的诉求。

2019年7月，美国《财富》杂志发布了2019年世界500强排行榜。129家中国企业上榜，首超美国。

中国企业排名的提高，一方面是因为中国企业的规模越来越大。随着中国经济腾飞奇迹的继续，越来越多的中国企业在不断满足逐渐富足的中国消费者新的需求的过程中，也在不断地提升公司的实力和规模。

另一方面是因为，有观察家指出，西方国家企业的规模在过去十多年中并没有出现特别大的增长，反而有些原来规模庞大的企业，在经历了收购、兼并、拆分等资本运作后，当前的规模相比十年前更小了。

面对这种反差，管理学专家也开始反思先前关于企业规模的思考。20世纪六七十年代，在经历了二战后的高速发展后，西方经济进入经济结构调整期。因此，很多管理学专家和公司高管都把扩大公司规模，推动企业纵向或者横向一体化作为提升企业竞争力的一个主要路径。

与此相对应的是在20世纪七八十年代，出现了众多一体化兼并的案例。通过一系列的兼并收购活动，一些历史上规模最庞大的企业或者企业集团诞生了。当今《财富》世界500强排名靠前的许多企业，都是通过一系列连续的兼并和收购活动，在相对较短的时间达到目前庞大的规模的。

然而，目前中国企业规模增长之快，甚至超过了许多《财富》世界500强中排名靠前的国际企业当年的步伐。究其原因，可能有以下几点。

第一，宏观经济的决定性影响。在中国经济过去30多年高速发展的大环境下，中国消费者对高科技、高附加值产品的需求推动中国企业持续升级产能。中国企业的规模也随着消费者购买力的提高而相应地迅速增强。但值得指出的是，随着中国逐渐进入中等收入国家之列，经济和企业增长的来源，应该更多地依赖企业质量和赢利能力的提高，而非早先相对简单的资产规模和投资规模的扩大。

第二，国家政策的导向。在提出国有企业做大做强的发展方针后，国有企业的数量按照既定的方针逐渐减少。与此同时，国有企业通过国企之间的合并和改组，迅速扩展了其资产规模和员工数量，保留下来的国有企业的业务条线也变得越来越多。

第三，国有企业的管理和考核体制决定了国企的高管有很强的扩大企业规模的动力。国有企业在追求商业盈利的同时，仍然保持了许多原来作为部委和行业管理协会的行政色彩，并担负着多重社会责任。在这种多元化的目标追求和考核体系下，虽然扩大资产规模和员工队伍并不一定能带来优越的财务回报，但很可能帮助企业在政治和社会维度更好地达到社会的预期。

那么，公司做大可能带来哪些问题呢？为什么国外很多公司却走上了缩小和瘦身的道路呢？

在经历了一段高速发展之后，西方的许多学者开始发现一个有趣的现象：对于全球最大规模的企业来说，当这些企业的资产和销售达到一定水平后，业务增长的速度便开始明显放缓，公司股价也随之踯躅不前。

管理学专家因此认为，公司规模扩张到一定程度后，业务条线越来越复杂，内部沟通越来越困难，绩效考核越来越烦冗，这为公司治理带来非常大的挑战。不仅如此，金融学者还发现，海外市场的投资者也对多元化的企业不太认可。很多研究表明，那些业务条线繁多的企业估值往往较低，得不到资本市场的认可。很多多元化企业的价值明显低于其各个板块单独上市的价值。

不仅在国际市场，一直被投资者认为非有效、欠理性的中国A股市场也表现出对专业化企业的青睐和对多元化企业的不屑。根据笔者的研究，如果把沪深300成分股企业按照业务板块的数量分类，相比主营业务超过5项的企业，那些主营业务单一的企业，无论是在总资产收益率、净资产收益率，还是在资本回报率和股东回报率方面，都有很大的优势。

投资者和资本市场为什么不喜欢大而全的多元化企业呢？

其一，因为投资者相信，在大多数情况下，资本市场能比普通企业更好地发现信息并决定最优的资本配置。但大公司内部则有可能受到公司战略和主管人员短期目标与主观判断的影响，未必能够快速准确地发现价值。

其二，基于公司治理的考虑，投资者担心管理层将公司创造的自由现金流浪费到无法最大化股东权益价值的「帝国建设」中。公司的规模越大，可供管理层浪费的资源就越多，公司的投资和营运效率就越让人担忧。

其三，一体化集团要求投资者必须按照集团公司的架构在各个不同的板块之间进行多元化的风险分散。如果每个板块单独上市，那么投资者在配置资产时就会有更大的灵活性。

作为应对措施，许多专业人士推荐公司应该适当地缩小资产规模并缩减业务条线。遵照这种建议，美国、欧洲和日本的许多大型企业集团通过公司资产和业务重组，逐渐缩减旗下的业务条线，进而从多元化企业向业务集中度高的专业化企业转化。撇开技术进步和产业结构变化的背景，很多企业的管理层和股东都受到相关研究结果的影响，逐渐相信专业化更有利于释放公司核心价值并提升公司股价。

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