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第 11 节 09 投其所好的高管（第2页）

当短期债务发行的融资成本相对比较低时（此时，投资者更青睐短期债券，利率收益曲线相对比较陡峭），公司就会发行更多的短期债务（和历史水平相比，长期融资成本相对比较高）。公司的理由是，长期来看，发行长期债券的成本会逐渐降低，现在发行短期债券，可以保留在今后以更低廉的成本进行长期融资的可能性。

这也是为什么上市公司发行短期和长期债务的意愿存在明显的周期性。这种周期性，恰恰反映了上市公司和高管对市场投资者情绪与偏好的把握，以及在这种把握之上对投资者态度的迎合。

总而言之，对于公司融资方式的选择，无论是股权和债权间的选择，还是不同债权种类和不同债权期限间的选择，都反映了企业高管在融资时所具有的机会主义倾向。他们往往在了解到投资者和市场的偏好之后，就会更多地发行受到投资者追捧的资产，以此充分利用投资者高涨的热情，以获得相对低廉的融资成本。

与此相反，在投资过程中，投资者必须清醒地意识到公司高管在密切地关注着他们的想法。切勿「捡了芝麻，丢了西瓜」，还沾沾自喜地幻想着不切实际的高收益。

国内IPO制度改革

由于这些国内公司在IPO过程中，人为推高了盈利水平，因此投资者对公司的增长给予了过分乐观的估计。而在这些公司上市之后，股票则表现得很差。在创业板上，不少在上市之前三年业绩连续增长100%的公司，在上市之后出现了盈利水平突然大幅度下跌，甚至立刻出现亏损的「变脸」情况。

公司的本质并没有发生变化，公司还是这家公司，只是这些公司在上市前做了很多手脚，在业绩虚高且包装完美后隆重上市。公司上市之后，没有激励进一步推高股价，股价上涨就显得格外乏力。此外，因为内部持有人在上市后通过各种方式进行套现，不再像以往一样有管理盈利水平的动力，股价才会出现明显下跌。

监管的漏洞也是造成这一现象的重要原因。很多高管在公司上市之后，可以通过辞

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职离开公司，同时将手中持有的大量公司股票抛售进行套现。内部人士通过套现将自己的利益锁定，从而将所有的包袱丢给散户。此外，对于财务造假和其他资本市场的欺诈行为，国内监管机构对其查处以后的惩罚是非常轻的。一方面因为司法层面的属地审判规则，很多上市公司都是在当地政府的大力支持下成功上市的，如果公司出现违法行为，会把这些案件交回原地审判，难免受到当地政府的一些包庇和纵容。另一方面，国内的IPO过程由于发审委

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提高IPO上市要求并控制IPO上市数量，使得投资者对于「新股不败」的神话深信不疑，导致投资者对于新股趋之若鹜，以高价购入大量的IPO新股。

国内的IPO过程，一直广受社会诟病。监管机构也长期关注此问题，并一直在思考改革方式。我们都知道，这里面很大一个原因是，国内有太多的公司希望能够成功上市，然而国内资本市场发展到现在依旧不是很成熟，公司上市实行的是审批制度，严格的监管手段使得能够最终获批上市的公司少之又少，就好似千军万马过独木桥一样。监管机构人为地造成市场上供不应求的趋势，其结果只有一个，即价格上涨，这也是最基本的经济学原理。对于IPO过程而言，IPO的价格就是IPO的发行市盈率倍数。这种人为造成的供不应求的IPO市场，自然就会生成虚高的IPO价格。

国内的股票估值水平比发达国家整体要高很多，IPO过程中的估值矛盾更加突出。IPO发行本身具有很高的发行溢价，而在二级市场高估值的基础上制定的IPO发行价格也会随之上涨，甚至比二级市场的估值还高。于是就出现了一级市场、二级市场在估值上割裂化的反差。正是这种反差和隔断，给上市公司一个激励，希望自己的股票在上市时卖出比二级市场更高的价格。

这里面涉及的一个主要问题就是改革发行体制。在美国，为什么很多可以上市的公司会选择不上市（如前面提到的美国著名糖果生产商玛氏），甚至有些已上市的企业会选择退市呢？这是因为在美国上市价格很难虚高，上市也就变得没那么有吸引力了。包括美国在内的其他很多发达国家的资本市场采取备案制的上市方式：无论公司财务数据好坏，只要符合证券交易委员会和证券交易所的标准与要求，就可以上市发行。上市能否发行成功由市场投资者决定，监管层对此不负责任。

国内则是一种比较尴尬的情况，即散户觉得证监会已经对预上市公司进行过调查，调查显示这些公司不存在问题，就说明监管层对公司资质和估值水平已经认可，于是投资者就放心地买入了那些事实上估值虚高的新股。但是这种责任，其实是监管层所不能担当的。事实上，监管层既没有责任，也没有能力从实质上对公司的性质、赢利能力进行充分了解，对于公司的价值也难以准确估计。因此，很多公司以大幅虚高的估值通过证监会审批，从而发行上市，而散户在此过程中购入大量公司股票，并在公司业绩「变脸」后承受巨大的损失。投资者因此归咎于证监会，认为正是由于证监会进行了担保，所以他们才会放心买入这些股票。但其实证监会是不会负，也负不起这样的责任的。这就是中国目前上市审批过程中严重的信息不对称和责任不对称。

因此，国内的上市制度必须进行改革。首先，必须从审批制度改为备案制度。要让广大投资者知道，证监会只是对最基本的原则和过程进行调查，而对于公司的质量、公司财务的持续性和公司未来股价的走向，均不承担任何责任。在这样的预期下，散户在进行新股申购的时候，才会比较谨慎，从而从根本上降低投资者「打新股」的积极性。这是新股发行机制改革不可或缺的一步。

其次，必须改变投资者的预期。发行制度改革的目的是对投资者预期有一个正确指引。中国散户对「新股不败」的神话已深信不疑，且认为经过发行审批的上市新股必然是好的投资标的。这种预期显然是不正确的，而市场中又存在赚钱效应的传播：投资者赚了钱，便大肆宣传；投资者赔了钱，却默不作声。结果只有「新股不败」的消息一传十、十传百，公众自然觉得新股赚钱，从而形成这种羊群效应。

可以预见，在这种羊群效应的影响下，投资结果不会很好。很多散户以高价买入IPO股票却最终饱尝亏损之痛。和购买其他股票一样，散户其实必须对自己的投资和财务负责，不应该随便买入自己不了解的股票。无论是已经上市还是即将上市的企业，只要投资者对这家公司不够了解，就必须非常审慎，不要想当然地积极买入。因为不管是谁来卖这家公司的股票，投资者的资金就是自己的财富，若是不希望由于买入不了解的股票而使自己的财富遭到损失，最好的决定就是不要介入这只股票，这也是财富保值增值的一个前提条件。无论是谁，哪怕是证监会或者证券交易所提供了不明确或者隐性的担保，投资者都要非常清醒，在自己不了解公司情况的前提下，不要轻易购买这家公司的股票。

从投资的角度讲，买入IPO新股不是一个非常明智的投资选择，它使很多投资者遭受了重大损失。前几年在新股发行之后，就有很多在高位买入大量IPO股票的投资者，最后不得不吞下巨额亏损的苦果。华锐风电曾以每股100多元的高股价上市发行，如今股价跌至不足每股1元，这样的例子在国内创业板里不胜枚举。从这个角度来看，我们有必要提醒散户：即使你对于这家公司没有充分的了解，也希望你能够对整个上市过程有所了解。上市，并不是让所有人都能够一夜暴富的过程。

总结一下，公司高管可以利用他们对投资者情绪的了解，选择合适的上市时机。但从投资者的角度来看，这却是非常差的购买时机。因此，投资者在购买IPO新股的时候，面临一个不太公平的选择过程。除此之外，由于IPO整个过程牵涉大量利益主体，很多企业在上市过程中，会将它们的业绩粉饰得虚高。对此，散户在申购过程中要有清醒的认识。虽然对于每家上市公司，散户不一定都能够有比较深入的了解，对IPO新股的定价是否合理、未来能否赚钱也不一定能够有准确的判断，但是每一个散户都有一项最基本的权利，即不参与申购和不参与投资。虽然有些股票看似诱人，也让投资者产生诸多遐想，但是投资者要记住股神巴菲特曾说过的金玉良言——「不要买自己不了解的东西」。没有人能够保证参与资本市场一定会赚钱。相反，大部分散户在此过程中充当了慈善家的角色，把自己辛苦挣的钱奉送给了机构投资者和上市公司。笔者希望，在投资者对IPO过程有更为清醒的了解之后，能够避免这类失误和损失（关于IPO发行制度的改革，下一章会进行更多的讨论）。

企业融资行为包括的信息

在投资者意识到股权融资和债权融资都不是企业随机的行为的时候，投资者也会获得更多关于理解和判断企业决策、看待资本市场的重要信息。其中很重要的部分，就是当企业选择集中IPO发新股或者股权再融资的时候，也就是股权融资在资本市场总融资占比较高的时候，往往反映了当时股票的价格比较高，这其实是投资者应该退出市场或者减少仓位的时机。反之，如果上市公司较少利用股权融资进行融资，也就是股权融资在资本市场总融资占比较低的时候，其实往往反映出当时的股价已经比较低迷，上市公司认为股权融资定价过低不够有吸引力，这往往恰好是二级市场投资者应该进入股票市场投资的一个很好的机会。

有学术研究表明，如果把美国过去80年的历史分成4段，那么股权融资在资本市场融资总额所占比例最低的20年里，之后一年美国股市的表现是远远高于历史平均水

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平的；反之，在股权融资占资本市场融资总额比例最高的20年里，之后一年美国股市的表现是明显低于历史平均水平的。这就说明，其实股权融资的比例或者股权融资的活跃程度可以用作一个比较有效的反向指标来预测今后美国股市的表现。

类似的情况其实并不只局限于美国的股票市场，在美国债券市场也有类似的发现。研究表明，如果上市公司发行长期债务的比例，也就是长期债务在所有债权融资所占的比例明显增加，那就说明上市公司预测利率即将上升。为了能够锁定现在相对比较低廉的利率，公司选择发行长期债务而减少短期债务；反之，如果在一段时期企业发行短期债务的比例明显上升，就反映了企业对于利率下降的预期。企业希望通过利用短期利率，在债务到期之后，再以更低的利率进行融资，以此降低债券融资成本。

由此可见，投资者可以通过股票市场和上市公司新股发行或者增发的决定，判断目前股票市场的估值水平的高低，也可以通过上市公司发放债券期限长短的信息预测利率今后的走势。总之，在上市公司选择投其所好的融资策略的时候，一方面可能利用了投资者行为上的偏差和弱点，另一方面也会给投资者提供重要的判断，并解读市场信息。

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1993年，在沪深交易所相继成立之后三年，中国的证券市场终于建立了全国统一的证券发行审核制度（简称「发审制」），首届发审委也随之应运而生。证券市场的发行制度与其所处的历史背景密不可分。1993年，我国证券市场初仍处于计划经济向市场经济过渡的特定历史时期，发行人、中介机构和投资者均不成熟，市场功能无法有效发挥。发审制走过了7年带有明显计划经济特点、行政主导的审批制阶段。但在发审委26年的漫长历史中，由于历史局限性，其触碰法律底线的案例屡见不鲜。2019年12月28日，《证券法》新修订案获十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过，修订后的证券法自2020年3月1日施行。新修订案规定，将分步实施注册制下对发审制的取消，这也就意味着，在2020年3月1日，发审制即将完成资本市场赋予的历史使命，国内发行制度也将分步全面实行注册制。——编者注

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