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第 15 节 12 投资 终身的学习和修行（第2页）

心理学家对参加实验的两个不同的人群提供了不同种类和数量的信息。大家知道，除了运气之外，赌马的确也是一项有高度技术性的活动。要想取得成功，必须对马匹、骑手和对手都有所了解。

譬如，你需要了解这匹马或者它的对手们的一些重要信息，包括马的年龄、血统、过往业绩等。同时，你也需要了解骑手的信息，包括最近的身体状况和比赛结果，以及有没有受伤记录和比赛风格等。从某些角度来说，赌马要求的专业水平可能不亚于炒股所要求的专业水平。而赌马活动中被暴露出的某些违禁药品和操控比赛结果的手法，似乎也让人想起股市中的盈余管理和内幕交易。

总之，赌马的人可能需要多种专业信息，乐于此道的心理学家也会给参与赌马实验的不同人群不同种类和数量的信息。对有的游戏参与者，研究者会给他们提供5种信息，有的提供10种，也有些参与者会从实验组织者那里获得20种甚至40种信息。心理学家感兴趣的是，给不同参与者不同数量的信息，会不会影响参与者对赌马结果预测的准确程度。

结果发现，那些获得较多信息的参与者（20种或40种信息）确实比那些获得较少信息的参与者（5种或10种）对自己预测的准确性更有信心。然而，这些更有信心的参与者对赌马结果做出的判断却并不比那些获得较少信息的参与者更加准确。股票投资其实也是一个类似的过程。信息可以助长投资者的信心，但并不能帮助投资者提升自己的业绩。如我们在之前讨论的，投资者有可能在过度自信的影响下，过度交易或者仓促交易，这反而会影响投资者的收益。

笔者举一个非常经典的例子，如果大家居住在上海，想一想自己的投资组合里面有多少股票是上海本地的公司的；如果你来自浙江，自己投资组合里面又有多少是浙江本地的公司的；如果大家从事影视、技术和金融行业，看看大家自己的投资组合里面有多少是自己相关行业的股票。毫无疑问，我们都会投资于自己熟悉、了解、知道的东西，这在一定程度上和信心是有关系的，因为我们对这些情况更了解，所以投资的时候更有把握、更有信心。但是投资本地公司的股票或者本行业的股票是不是真的明智？大家可以思考一下这个问题。有些信息确实可以帮助我们做决定、做预测，但是与此同时，你获得的信心越多，越会过度自信，可能会导致你更草率地做出一些决定。有的时候，能意识到自己缺乏应有的信息或者对某些公司缺乏了解并不一定是坏事。正是通过意识到自己的不足，投资者才有可能意识到投资的难度和市场的风险，才可能回避因为过度自信而导致的草率的投资决定。

总体而言，证券投资是一个比较复杂的学习过程，正是因其复杂性，导致投资者很难正确地对自己的投资进行比较准确和有效的判断，但是这并不意味着投资者完全没有学习的可能。根据笔者及其他学者的研究，投资者确实会在投资过程中获得一定的学习能力，能够在动态的环境里逐渐学习、进步。

不过，散户的这种学习和巴甫洛夫实验中的小狗的学习方式非常不同，和许多投资者自己想象的学习方式可能也不同。我们把这种学习分成两类——被动式学习和主动式学习。

被动式学习很好理解。一个散户拿了一万元炒股，第一年亏损30%，第二年又亏

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损30%，第三年再亏损30%，基本上这一万元就赔得差不多了。这时，他意识到自己不是一个非常好的投资者，决定不再追加投资。这就是被动式学习。就像我们经常在媒体上听说的段子：开宝马进去，骑自行车出来；穿西服进去，三点式出来；老板进去，打工仔出来；黄世仁进去，杨白劳出来；地球进去，乒乓球出来。其实反映的就是大量散户用自己的财富和资本去证明自己不是一个好的投资者。投资者把自己的财富亏损光了，他就意识到自己不应该在股市里面进行投资。这是一种比较可惜的被动式学习。

另外一种就是比较积极的主动式学习。也就是说，投资者会根据自己的投资业绩学着主动调整自己的交易行为。投资者在发现自己有不错的投资回报之后，会增加自己的投资头寸或者增加自己投资的风险，购买更多高风险的股票。与此同时，如果投资者发现自己的投资业绩不尽如人意，也会逐渐降低自己的投资额或者减少自己投资过程中所承受的风险敞口。

遗憾的是，投资者必须意识到这种自发的学习过程并不像我们想象的那么迅速或有效。它有三个局限。其一，我们在前面也讲过，投资者在赚钱之后的学习能力和赔钱之后的学习能力是不对称的：赚钱之后会把大部分功劳归于自己，归于自己有股票投资和股票分析能力；而在亏损之后，往往会把这些责任推给他人，觉得这是宏观经济、监管机构、券商的责任，和自己的投资能力无关。虽然投资者确实可以在投资过程中逐步了解自己的学习能力，但投资者采取的是一种不太客观也不太对称的学习方式。这一点阻碍了投资者了解自己真正的投资能力，也阻碍了他们进一步提升自己学习能力的进程。一般来说，短期之内无论赚钱与否，投资者都很难对自己的投资能力有一个准确的评价。

其二，投资者虽然有主动学习的能力，但是他们调整自己投资行为的力度，或者说他们学习的力度，在赢利和亏损之后很不一样。我们在实证研究里面发现，投资者赢利之后，学习能力和反馈效果会强得多。投资者在赚钱之后，就会马上加仓，而且会大量加仓。相反，投资者在亏损之后，降低自己仓位的调整要比赚钱之后的调整慢很多。即使是亏损后，投资者也只会小规模地降低自己的仓位。这里面有一个强烈的不对称性。很多投资者虽然亏了钱，但是没有认识到自己没有投资能力，而是把自己的投资失利更多地归咎于外部环境。这也是为什么投资者不愿在亏损后显著调整自己行为的原因。

其三，我们必须看到随着整个人口结构的变化，随着社会财富越来越多，每年进入股市的人群规模要大过退出股市的人群规模。新近创造出的财富进入股市的规模要比成熟投资者和有经验的投资者从股市中抽走的财富多。

从这个角度讲，股市在中国和其他一些亚太地区的经济市场里面，一直是一个旋转门。任何一个时点都会有新的投资者进入市场，任何一个时点也都会有一些比较有经验的投资者认识到自己的投资经验或者投资能力不足而退出市场。但是由于亚洲人口结构相对年轻，财富积累和国际化的进程加速，我们看到总体的趋势是有越来越多的投资者进入市场。也就是说，有越来越多没有经验的投资者进入市场，把市场的流动性和市场的规模逐渐提升。而如此快速变化的市场也让投资者更难以准确评估自身的投资能力。

从以上几方面来看，我们也就理解了为什么有那么多投资者在经历这么复杂或者这么长时间的投资之后还是不能够很清晰地认识到自己的投资能力。正是因为证券投资过程中的学习如此之难，笔者才决定创作本书，帮助广大投资者，尤其是散户，意识到投资过程中最大的敌人就是我们自己。

投资学习的过程还有一个挑战是人类自身的记忆。人类的记忆有很多非常惊人的特征。很多人的记忆都是不对称的。许多人都可以在很多年之后清晰地记得自己一次成功的足球射门、一次优异的小提琴表演、一次出色的公众演说，但对于在那些出色表演背后自己所投入的成百上千个小时的勤奋工作和多少次失败的尝试几乎没有任何印象。

很多人都会对自己在大庭广众之下的一次尴尬情形印象极深，久久不能忘记，比如参加表演时忘记台词，上台或下台途中不慎摔倒，或者在足球比赛中错摆乌龙，把球踢进自家球门。但是如果我们对当时在场的观众进行问卷调查，会发现观众在短短几个星期后，就把当时「轰动一时」的重大新闻忘得一干二净了。

在很多靠裁判主观评分的体育运动中（体操、跳水、蹦床等），运动员往往希望自己靠后出场。如果不能靠后出场，则最好靠前出场。反正很多运动员觉得排在中间非常不利。这里面既有评判参照系的建立（先出场的选手为后面的选手设定了一个评分标准），也有记忆的原因。根据心理学研究，在一系列数据或者事物中，最先出场的和最后出场的最有可能被人记住。

在法律科学领域，也曾经有很多研究表明，目击证人对即使是发生不久的案件的犯罪现场也很难做出一个准确重构。目击证人总是能记住一些特别反常的现象，但往往会忽视一些非常重要但又非常平常的现象。目击证人往往先在心目中有一个是非对错的主观判断，他们所给出的证词也会反映出他们主观判断的偏见。目击证人对本族裔的犯罪嫌疑人的特征和容貌描述往往比较准确，而对于其他族裔的犯罪嫌疑人的特征和容貌描述则非常不具体、不准确，不一而足，以至于有经验的法官和律师都知道怎么对不同的证人进行询问和质疑。

大脑的这种不准确或者不公平的记忆，恰恰解释了研究者在实验室和实地试验中都反复发现的一种趋势，那就是绝大多数实验的参与者，在即使是做相对简单的决策过程中，也缺乏最起码的科学态度，难以考虑像概率论或者统计学中的大数定理这样相对简单的科学原理。

由于受到记忆的局限，生理学家发现人类对于历史的尊重也值得怀疑。很多实验的参与者对于一年以前发生的事情，记忆已经相当模糊，更不用说三五年前，甚至20世纪的事了。换言之，历史上曾经反复出现的教训，对广大投资者来讲起不到太多教育作用。动物精神里的贪婪和恐惧，一次又一次地把资本市场和置身其中的投资者推上了一个个波峰，又让其跌入了一个个谷底。

远的不说，资本市场经历的一次又一次的泡沫和危机就印证了这一点。在过去短短几十年里，全球资本市场经历了一次又一次的大幅波动，从20世纪50年代初的美国电子技术革命到1970—1990年日本经济的黄金二十年，从1990—2010年日本经济「失去的二十年」到1987年的全球股灾，从20世纪90年代初的美国存贷银行危机到1997—1998年俄罗斯、东南亚和拉丁美洲的金融危机，从1997—2000年的全球互联网泡沫到2003年因为SARS（非典）引发的全球经济衰退，从2007—2008年由发达国家房地产危机引发的全球金融危机到欧洲主权债务危机。虽然每一次泡沫的细节不同、方式各异，但危机的本质却是一次又一次地上演。每一次泡沫和危机都必定伴随着一个崭新的概念、极度宽松的货币政策、短期的诱人收益和难以得到基本面支撑的投资机会，几乎无一例外。然而让人搞不明白的是，为什么全球那么多从事金融行业的聪明人会眼睁睁让全球市场一次次地陷入明显的陷阱。投资者学习之难，也就显而易见了。

接下来笔者要讲的是，散户想参与股市不是不可以，但请意识到，单独进行选股和择时往往是在摧毁你的财富而不是创造你的财富。为什么很多投资者意识不到这一点？这正是笔者想强调的。很多听众在听完笔者有关行为金融的演讲之后都觉得很有道理，但是回去之后还继续积极地炒股。为什么？

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因为投资是一个非常复杂的过程，我们说预测是很难的一件事情，如果你的预测不能够得到准确的反馈，这个预测就会变得更难。有人曾经在美国比较一个气象分析师对于天气的预测和一个医生对病人病情预测的准确程度。结果发现了什么呢？气象分析师的学习能力非常强。开始时这位分析师的预测能力很差，但过了三五个月，他就变成一个非常准确的预测师。而医生呢，往往是开始看病看不准，过了三五年之后还是不准。很大一个原因就在于气象预测第二天就可以看到结果，可以马上反思什么地方预测得对，什么地方不对，马上学习并且改善自己的做法。而对于医生来说，每个病人来了之后都有新的情况，很难说是因为哪个情况导致他最后死亡。同时，由于不是每一个病人都会到同一家医院找同一个医生复诊，医生往往很难了解自己之前的预测究竟是不是准确。随着市场和投资表现的不停变化，很多投资者的投资其实也像医生诊断一样，是一个复杂、缓慢和模糊的反馈过程。

大家想一想，我们在投资的时候，要分析全球的宏观经济、产业政策，各个行业或者地区的刺激政策或者补贴，各企业是不是有竞争力，公司治理怎么样，公司高管是不是有一天变成了人大代表或者突然被中纪委调查。有很多你根本不能控制的信息，所以这会带来一个缓慢的、有噪声的反馈。你今天买一家公司的股票，每股10元，第二天涨到每股12元，你非常高兴，于是期望它一直涨到每股50元。事实上，你买的时候觉得它是一只好股票，但是你不知道这只好股票能够持续多久。

因此，对于很多散户来说，无论赚了钱，还是亏了钱，都很难找到其中的原因。很多成功的投资者都强调流程化和制度化管理，这在投资管理领域是非常重要的。只有通过流程化和制度化，才有可能规避投资者主观判断的失误，才有可能重复投资者过去的成功。如果你连自己为什么成功或者失败都不知道，又怎么能够把我们的投资决策过程流程化和制度化，怎么能够确保今后投资的成功呢？因此，最近流行的量化投资策略，其优势只不过是可以规避主观判断时可能会犯的错误。

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