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即使高水平的机构投资者或者企业,也会在投资过程中面临巨大的损失。
投资者在考虑投资的时候,必须认识风险。
很多投资者之所以喜欢阴谋论或者战争论,是因为阴谋论或者战争论可以成为投资失败的借口。
为了损失而投资?
2008年1月24日,法国第二大上市银行——法国兴业银行(以下简称「法兴银行」)发布公告称,其一名交易员的欺诈交易导致银行蒙受49亿欧元(当时约合71.6亿美元)的交易损失。此消息一发布,世界为之哗然,法兴银行的股价随之大跌,其所发行的债券也立即遭到信用评级机构降级。究竟是什么交易让这家历史悠久的著名金融机构在一夜之间遭受如此重大的损失呢?随着事态的发展,人们逐渐了解到更多内情。「魔鬼交易员」热罗姆·凯维埃尔——期货交易部门一位资历尚浅的交易员在交易欧洲股票期货合约时,利用自己过去在后台的工作经验,伪造了天量交易以绕开公司内部风险管理部门的监控。直到其累积的交易金额达到733亿美元(远超法兴银行当时526亿美元的总市值),并由于市场大幅下滑而造成巨额的交易损失后,法兴银行才对他的交易行为有所了解。
数十亿美元的交易损失,听起来触目惊心,但在国际投资界的历史里,这绝非个案。根据国际组织统计,过去20年内全球金融机构共发生过数十起损失超过一亿美元的交易。其中,摩根士丹利在2008年全球金融危机中最大的一笔信用违约掉期交易直接造成公司亏损86亿美元。2006年,美国知名对冲基金不凋之花顾问公司(AmaranthAdvisor)在天然气衍生品市场上折戟,为交易失败承担了65亿美元的巨额损失。1998年爆发的LTCM危机,使投资者损失58亿美元。1996年,日本住友商事株式会社(SumitomoCorporation)在交易铜期货时损失34亿美元。
中国企业在此过程中也无法独善其身。2008年,中信泰富有限公司因为交易和澳元有关的复杂累积期权合约而损失18亿美元,一度濒临破产,不得不寻求母公司中信集团的救助。2004年,中国航空油料集团(以下简称「中国航油」)新加坡公司也因为交易石油合约而损失5.5亿美元。
基金投资的损失
除了一般机构投资者的巨额亏损和散户不知不觉造成的巨额亏损之外,即使非常有名的机构投资者或者投资大师,也会在投资过程中犯下很大的错误。在1998年LTCM危机中,虽然公司的管理团队中有两名诺贝尔经济学奖得主和多名名校教授,但它仍然在1998年东南亚金融危机到来后短短一个月的时间里不仅遭受巨额亏损,还几乎把全球金融体系拖垮。
此外,投资界大鳄索罗斯也在1987年的全球股灾时,因为投资全球股指期货而损失15亿美元,进而导致这位全球「金融狙击手」的财富和声誉在很长一段时间里都受到严重打击。最近的例子,是在2008年全球金融危机时,因大量卖空和房地产相关的CDO(担保债务凭证)和CDS(信用违约掉期)产品,而获利颇丰的美国对冲基金管理者约翰·保尔森。他在2008年一举为自己所管理的基金赚取200多亿美元的收益,同时获得70亿美元左右的收入,成为对冲基金历史上年收入最高的基金经理。但是,随着2013年黄金价格大跌,他所管理的基金在2013年4月的短短一个月里就亏损10亿美元。
除了基金管理者在二级市场上的损失之外,曾在国内红得发紫的私募股权投资在其历史上也并不总是能够给它们的投资者带来骄人的收益。2007年,全球著名的私募股权基金科尔伯格–克拉维斯集团(KKR)和德州太平洋集团(TPG)联手收购了美国德克萨斯州能源公司,交易总额是438亿美元。这是有史以来规模最大的私募股权收购案例。然而,由于科尔伯格–克拉维斯集团和德州太平洋集团对于宏观经济与能源价格走势的错误判断,收购方过于自信地借了225亿美元的天量债务来完成这次收购。结果,因债务压力和业务提升速度缓慢,这项收购交易给收购方带来了数十亿美元的损失。同样是在2007年,科尔伯格–克拉维斯集团以277亿美元的价格收购了电子支付公司第一资讯(FirstData),又是因为收购方借用了天量的债务(230亿美元),导致第一资讯公司在收购完成后的损失高达数十亿美元,科尔伯格–克拉维斯集团的投资损失也轻松超过10亿美元。
除了对冲基金和私募股权基金之外,我们也看到,以美国加州公务员退休养老基金(CalPERS)为代表的美国很多公务员养老金体系,为了能够获得更高的收益,在2008年金融危机之前将部分投资组合投入风险较高的权益类产品,以及私募股权和对冲基金等另类投资产品。在金融危机时,此类风险极高的投资导致那些本该追求平稳安全投资的养老基金遭受了巨额损失,同时给这些养老金的长期保金支付能力造成极大的负面冲击。
企业收购的损失
除了投资机构的投资损失之外,全球的各种企业其实也在通过不断地收购、兼并、重组而进行大量的投资活动。在这一系列投资活动中,很多企业也犯下非常多的错误并遭受了巨大的损失。
20多年前的互联网泡沫时期就曾经发生过多起重大的兼并收购失败案例。2000年发生在美国在线和美国时代华纳公司之间的合并案例,曾经造成了美国历史上规模最大的公司合并损失。新兴的、提供有线上网服务的美国在线和时代华纳合并之后,不但没有帮助时代华纳公司更好地进入互联网时代,反而因为大量的资金浪费、人员流失和整个合并过程中存在的困难,阻碍了两家公司的顺利发展,以致时代华纳公司不得不在10年之后,被迫剥离了合并时收购的美国在线的业务。
另外一起发生在互联网泡沫时期的失败收购案例,就是美国雅虎公司收购美国互联网公司Broadcast的案例。Broadcast的创始人是马克·库班,现在是达拉斯小牛队的拥有者。互联网泡沫时期,雅虎公司运用自己的股票进行换股,收购了Broadcast。当时整个交易估值大概为50亿美元,但该交易的价值事后被外界估计只值一两亿美元。在收购完成之后,成功地把Broadcast卖出好价钱的马克·库班因为认识到雅虎公司的股票被高估,所以马上抛售自己获得的所有雅虎公司的股票以锁定收益。但很多跟随库班创业的Broadcast的员工因为受互联网泡沫的影响太大,迟迟不肯抛售雅虎的股票,最后白白放走了大笔原本可能获得的收益。
还有一起非常有名的互联网泡沫时期的经典收购失败案例,就是西班牙泰瑞(Terra)网络公司收购美国莱克斯(Lycos)公司一案。莱克斯公司是一家创立于互联网泡沫时期的搜索引擎公司。泰瑞网络公司在2000年以125亿美元的价格收购了莱克斯公司。但4年之后,当泰瑞公司将莱克斯公司卖掉时,却只卖了9500万美元。从125亿美元跌到不到当时收购价值的1%,这是公司收购历史上又一个巨额损失事件。
最近一个比较有名的案例是美国的惠普公司支付110亿美元收购了英国的一家数据分析公司Autonomy。惠普在收购时认为这家公司开展了很多非常有价值的数据分析业务,可以帮助惠普的工作进一步多元化,并进一步推动惠普服务业的发展。但遗憾的是,在收购之后,惠普发现Autonomy公
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司的很多盈利都是虚构的,存在很多财务造假行为,甚至很多业务根本不存在。在整个交易完成之后的一年里,惠普公司不得不注入88亿美元资金,其中有50多亿美元的损失是因为Autonomy公司在财务上的一些违规行为导致的。此外,还有一项很重要的损失来源,即惠普在收购过程中对Autonomy支付了过高的商誉。由于没有具体业务的支持,Autonomy的商誉其实也没有惠普最初想的那么有价值。从这个角度来讲,惠普公司进行了一个极其失败的收购活动。由此看出,在兼并收购的过程中,无论是公司的高管,还是参与兼并收购的投资银行和会计师事务所,都没能尽到应有的调查责任。结果自然是兼并收购的失败史中又增加了一个让人难以置信的案例。
历史上不乏巨型IT(信息技术)公司的愚蠢收购案例。1991年,美国当时最大的电信公司——美国电话电报公司(AT&T)为能够进入计算机领域,花费70亿美元收购了美国NCR公司,后来这个收购以失败告终。几年之后,AT&T以40亿美元的价格出售了它当初收购的这部分资产。几年的时间里,AT&T的股东就损失了30亿美元。此外,大名鼎鼎的美国微软公司在互联网泡沫时期也犯过类似的错误。该公司在互联网泡沫时期,花了60多亿美元收购了aQuantive公司。结果,该公司的技术很快就被证明无法有效地帮助微软工作。收购之后两年,微软公司就决定放弃整个aQuantive业务,白白损失60多亿美元。
随着中国企业海外战略的逐步展开,中国企业在海外收购中其实也多次犯下国际企业在兼并收购中所犯的错误。2016年,中国超越日本成为全球第二大对外投资国。但是,根据国资委研究中心、商务部国际贸易经济合作研究院发布的报告,中国「走出去」的企业中,仅有13%的企业盈利可观,有24%的企业处于持平状态,而超过半数的企业的海外收购面临亏损。该报告还指出,在中国企业的海外并购交易中,取得经济效率和良好协同效应的仅有30%左右,如果再考虑跨境、跨文化整合等综合因素,中国企业的海外收购可能只有不到20%能够真正成功。
根据美国哥伦比亚大学2012年的研究报告,中国企业为了成功夺得标的,常常报出高于目标公司正常市场价值的竞标价格,这被海外并购行业冠以「中国溢价」的特殊标签。2008年「中国溢价」的平均值仅为10%。到2011年,「中国溢价」跃升至近50%。到2012年,三峡集团收购葡电集团的报价相当于葡电股份当日股市收盘价加53.6%的溢价,中海油对加拿大尼克森的要约收购价较尼克森的股价溢价61%,创造了「中国溢价」当年的纪录。更让人遗憾的是,即使在这样「慷慨」的「中国溢价」之下,中国企业仍然未能赢得卖方的青睐。2005年,中海油试图并购美国优尼科(Unocal)石油公司;2009年,中海油竞标澳大利亚高庚(Gorgon)液化天然气;2009年,中铝试图并购力拓矿业集团(RioTinto),在这些案例中,尽管中国企业都支付了高昂的「中国溢价」,但收购活动都以失败告终。在中国企业成功完成的海外收购中,也存在大量因为支付过高溢价,整合失败,以及无法和当地监管与劳工组织配合等重大问题。
通过以上案例可以看出,政府、投资机构和企业的专业投资部门在进行投资的时候,也会因为各种各样的原因,犯各种各样的错误。这些错误导致它们在投资过程中遭受巨额损失。笔者希望利用本书,通过这些案例来提醒投资者:虽然散户在投资过程中遭受了巨大的损失,但并不只是散户会面临投资损失,即使高水平的机构投资者或者企业,也会在投资过程中面临巨大的损失。因此,风险和投资是相伴相生的,投资者在考虑投资的时候必须认识到风险。
谁是投资者的敌人
除了投资过程中不可避免的风险之外,国内往往存在阴谋论和战争论的说法,这些人认为外国势力对于中国持有极端敌视的态度,以中国政府、企业和投资者为假想敌,希望通过设计各种各样的创新产品,通过操纵全球金融体系,利用销售某些金融工具的方式,达到遏制中国经济发展,阻碍中国企业国际化,摧毁中国人民财富的损人利己且见不得人的目的。
这些说法不仅非常有煽动性,而且流传甚广。但只要稍微想想,就会发现阴谋论和战争论的说法未必站得住脚。如果从更长的历史发展趋势来看,就会发现各个国家、各国的不同企业,以及各种不同性质的投资者都曾经在投资过程中遭受巨大的投资损失。无论是散户、企业,还是政府,都犯过错误,遭受过损失,这不是中国独有的现象,也不是中国一个国家的资本市场面临的挑战。过去10年是中国经济高速发展、财富高度积累的时期。其间,中国投资者的投资需求越来越旺盛,投资活动越来越频繁,这也导致我们对于国内的投资者、企业和政府在投资过程中所遭受的损失特别关注。这无疑会引发一些人采取民族主义的看法来看待这个问题。
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