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通过股权来激励高管的初衷是好的,但是在实施过程中,正是因为有了股权激励,公司高管的目标和股东的长期目标不会趋于一致,而会趋于不一致。
有时,公司高管考虑的并不一定是股东的长期投资收益,而是如何最大化自己持有的公司股票的价值,如何让自己的财富进一步增长。
近些年来,公司高管的薪酬大幅上涨(比1970年的水平高出4倍),其中50%左右是以股权形式发放的薪酬激励。在获得股权激励之后,企业高管有很强的意愿要把公司股价在短期之内推高,通过股权升值获得更高的收入。随着越来越多的公司采用以期权或者股票的方式激励高管,高管有的时候会有一些自私的动机,或者做出一些不利于企业和股东长期利益的决定。
通过股权激励高管的想法是好的,但是在操作过程中会发现,正是因为采取了股权激励,公司高管的目标跟股东的长期目标不是更一致,而是更不一致了。可以想象,公司高管的股权激励,很大一部分来自股票的波动。所以从公司高管的角度来讲,他们希望公司的股价产生更强的波动。股价波动越大,那么高管所持有的股权价值就越大,也就意味着公司高管本人能够获得更高的收益。国外研究也发现了这一点,持有公司股权越多的高管,所在公司的股价波动幅度也越大。这印证了以下事实:有的时候公司高管本身考虑的并不一定是股东的长期投资回报,而是如何最大化自己持有的金融资产的价值,如何让个人财富进一步增长。
除此之外,在美国还有其他的研究发现,比如,上半年或者前三个季度排名比较落后的基金经理,到了下半年或者最后一个季度,会大大提高他们投资组合的风险(国内也曾经出现类似的情况)。因为基金经理每年都有排名,排名比较靠前的基金经理会获得很高的奖金,甚至获得明星基金经理的头衔,但是排名比较靠后的基金经理可能会面临减薪甚至下岗的结果(在国内基金经理行业有末位淘汰的做法)。如果一个基金经理的业绩不好,他就很可能被淘汰。因此我们注意到,下半年特别是后几个月里,那些上半年投资业绩比较差的基金经理往往会大幅扩大他们整个投资组合的风险敞口。随着风险敞口的扩大,基金的净值就有可能产生更强的波动,收益的波动性也越来越大。对于上半年表现不是很好的基金经理来讲,如果他们的运气足够好,高波动率是可以给他们带来比较好的收益的,帮助他们把上半年落后的业绩追回来,也帮助他们保住自己的饭碗。如果他们的运气比较差,后几个月的业绩也比较差,他们也并不在乎,因为上半年他们的业绩本来就比较差了,再差一点儿对他们来说也没有什么区别,反正到年底的时候他们都会丢掉饭碗。
根据笔者在台湾的研究发现,对于在台湾股票交易所交易股指期货的交易员来说,他们在同一个交易日里,如果上午赚钱了,他们在下午很可能会降低自己的风险;相反,如果他们在上午亏钱了,他们很可能在下午增加自己承担的风险。之所以这样做,也是因为他们想通过提高波动率、增加风险,把上午的损失弥补回来。
一定程度上这可能是因为交易员有一个心理上的平衡,他希望每天收市的时候,自己都能处于一种不承受损失的状态。另外,这可能也跟期货公司的考评标准有关。有些公司会考评一个交易员在一个月有多少天在收盘时是赢利的,或者在每周内是亏损还是赢利。如果公司用这些标准考评交易员业绩的好坏,将会导致交易员策略性地调整自己的仓位和风险敞口,以调整整个投资组合的收益和风险,从而顺利达到公司的要求。
以上证据表明,无论是企业的高管、公司的董事,还是公募基金的基金经理,他们在进行管理的时候、在执行的时候或者在交易的时候,会更多地考虑切身利益,而不一定把股东或者企业的利益放在首要位置。
决定高管薪酬的因素
接下来我们继续探究一下什么因素决定高管可以获得如此高的薪酬。研究表明,高管的薪酬一定程度上反映了他的能力,但也同时反映了高管对整个企业管控的能力和权力大小。国际研究表明,董事会的权力越弱,高管的水平越高。如果存在持有较高股权的外部股东,存在大型机构投资者或者较多的独立董事,那公司高管的薪酬就会相对低一些。与此同时,如果有机构投资者作为公司的潜在投资者(外部收购的威胁较大),公司高管的薪酬水平也相对低一些。
从这些角度讲,公司高管的薪酬一定程度上反映了高管的能力和权力大小,即他对公司董事会和其他高管的影响力。有的时候公司高管还会利用薪酬咨询公司给自己的高薪提供理论支持。虽然高管本人不会直接介入高管薪酬的设定,但是董事会和薪酬委员会选定的咨询公司往往由公司内部员工推荐,如果这些薪酬咨询公司不支持公司高管的业务,它们很可能下一次就无法获得这家公司的业务。而公司人力部门很可能是公司高管的直接下属,所以他们也会为公司高管制定更好的薪酬政策。
如何解决高管薪酬的问题
我们之前提到了很多公司高管高薪的问题,那么怎么解决这些问题呢?可以从以下几个方面入手。
第一,从信息披露入手,必须要求公司更加公开透明地披露公司高管的薪酬,不仅是工资,还包括股票、股权以及在职消费等方面,让广大投资者和公众知道公司究竟给高管支付了多少薪酬。
第二,从立法的角度,必须保证公司高管的权利和义务相一致,他们在获得收益的同时必须要有对等的付出。要严格禁止高管获得了高薪,但是没有给投资者带来很高的投资收益的结果。美国的《多德–弗兰克法案》要求公司准确地披露股票期权的提供日期和发放日期,两者之间不能有明显区别。这也杜绝了先前提到的期权回溯问题,即公司以比较低的价格向公司高管发放股权,给其带来更高的收入,而不是真正激励他们给公司带来更好的业绩的错误做法。此外,除了显性的薪酬之外,高管还会有很多在职消费福利和退休之后的福利,这些都属于隐性薪酬。现在美国和其他很多国家的法律,都未要求上市公司把公司高管的整个薪酬体系在财务报表里公布,所以很多公司会利用这种法律漏洞,不完整地披露公司高管的薪酬,只披露必须披露的信息,比如工资和奖金,而把高管的其他大量的在职消费、退休后的养老金等福利隐瞒起来。这部分收益其实比大家想象的更高。若想改革公司高管的薪酬制度,法律应该要求公司披露有关高管薪酬的更加完整的信息。
第三,必须使公司高管与投资者的长期利益保持一致。我们刚才提到,用股权进行激励会对公司高管有很强的短期激励,导致高管在短期做出比较好的业绩,例如推高股价或者通过股票回购等方式提升公司股价。从这个角度来讲,公司股东并没有真正从中获得长期收益。所以,公司高管必须持有公司股票,从而使得高管的目标和股东的长期目标保持一致。国内公司在创业板上市的过程中出现过类似的情况:有些公司高管在上市之后,通过辞职的方式摆脱自己的高管身份,以实现尽快套现自己所持有的股票的目的。这反映了整个上市过程中价值分配的不平衡,也反映了整个薪酬机制和立法上的不完备。我们必须要求公司高管能和长期投资者有同样的利益追求,这样才能够保证高管真正为股东的利益认真工作。
第四,必须考虑公司高管与利益相关方的联系。股东对于上市公司来说固然很重要,但事实上公司还有很多其他的利益相关方,比如债权人、提供贷款的银行和公司的员工等。从这个角度来说,不仅需要让公司高管的利益同股东的短期利益绑定在一起,还要同公司的所有利益相关方都能联系在一起。因此,在高管的薪酬里面除了提供现金、股票之外,还可以考虑提供一些债券形式的激励方式作为高管薪酬的重要组成部分。债券在公司表现比较好的时候
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才可以有正的收益,在公司表现不好的时候则会出现负的收益,因此以债券方式支付高管薪酬可以约束公司高管在追求自己高薪或者推高股票的同时,必须顾及整个公司的资本结构和公司长期增长的可持续性。
第五,对称式的薪酬机制和延迟薪酬发放的制度。在股神巴菲特管理的公司里面,有很多就采取这种制度。举例来说,如果该公司高管今年赚了500万美元,其实拿到手的只有100万美元,剩下的400万美元会在今后4年分期发放。在此过程中,如果发现公司高管因为运营不当而给股东带来损失,公司将会保留获得剩余薪酬的权利,并将原先已经发放和尚未发放的奖金或者薪酬没收。
在2008年全球金融危机之后,很多投资银行也已经开始实行类似的政策。如果交易员在短期之内因为获利而领取高额的奖金,那么奖金里只有一部分能在当年发放,其他的必须交给公司保管。如果在此后发现该交易员确实长期在为公司获利,同时并不存在问题,那么交易员就可以把这些薪酬逐步转移到自己的银行账户里。但如果此后发现这些交易员其实造成了公司的利益损失或者造成今后的一些问题,公司可以锁定未发放的那一部分薪酬,甚至把员工原来领到的工资和薪酬也没收,以此来抵销公司的一部分损失。原来通行的高管薪酬的做法,是一种不对称的薪酬:高管只有好处没有坏处,只赚钱没有损失。但随着公司高管薪酬的不断上涨和社会对公司高管关注度的提高,这项机制现在变得越发对称:高管在赚取收益和高薪的同时,必须承担相应的风险。如果给公司造成损失,高管必须把自己的奖金拿出一部分弥补对公司造成的损失,以此承担相应的责任。
公司高管往往并不是在给公司带来最大收益的时候获得薪酬,而是在已经给公司创造价值,并且已经得到公司的奖励时,仍然会获得更多的奖金,这同样不能令高管为公司或者股东带来更高的回报。有的时候,高管获得了高收入,并不是因为公司股价表现得很好,而只是因为大盘或者公司所在板块的走势强劲。很多时候公司高管获得了高薪或者通过股票获得了大量财富,并不是因为其对公司出色的管理,只不过正好赶上一个好年景。因此,用股票期权的方式激励公司高管,从定价上也有一些不科学的地方:如果股价涨上去,公司高管则可以赚很多钱;如果股价跌下来,公司高管并不承担任何风险。对于股东来讲,这种薪酬方式是一种给高管提供待遇的不对称或者不平等的方式。
利用股票期权来给公司高管提供激励,是为了促使他们努力提升公司股票的价值。但在美国的很多研究表明,绝大多数公司高管在得到股权后,都不是以长期提升公司价值为目标的。很多公司高管在获得股权激励之后,马上就在市场上变现或者进行交易。这种没有持有锁定期要求的股权激励,并不能直接激励公司高管提升公司的股票价值,也不能帮助股东提升收益。而且有很多细节条款都允许高管在获得大量的股票期权之后,可以以不同的方式将这些股票再卖给公司,或者公开卖到市场上。可能有的人会说,因为公司股价升值过高,公司高管需要进行多元化的投资;也有人说,因为公司高管个人财务上的需求,需要变现一些股票。无论什么原因,公司高管获得大量的公司股票本来是为了激励或者捆绑公司高管和股东的利益,但在真正执行的时候,股东往往会发现捆绑的只是股东自己的利益,而公司高管可以利用各种各样的漏洞让他们不再受到股东权益的约束。国内相关研究也表明,即使在持股锁定期的限制下,公司高管仍可以通过辞职的方式把自己的股票变现。高管薪酬的改革,也必须致力于逐步堵上这些政策和监管上的漏洞。
总之,在高管薪酬和在职消费方面,监管层和高管相比,总是摆脱不了「道高一尺,魔高一丈」的局面。要想真正解决公司高管损人利己的行为,还需要全社会的长期共同努力。
股东积极主义与并购
值得指出的是,除了公司内部董事会、提名与薪酬委员会对于高管薪酬及各种在职消费的监督和管理之外,存在于公司外部的公司治理机制也可以对保护股东的利益,制衡高管薪酬起一定的作用。
20世纪下半叶的很多研究表明,并购机制通过并购实现公司权力的转移或者额外的外部监控,有助于公司治理水平的提高。并购机制作为资产重组的主要形式,除了能实现协同效应外,还能强制性地纠正公司经营者的不良表现。并购可以使外部力量进入公司,介入公司经营和控制,重新任免公司的管理层。因此,并购机制被认为是防止高管损害股东利益的最后一道防线。同时,由于并购机制往往和被收购方企业股价上涨有关,因此并购还是一种保护小股东利益,提升股东权利和价值的手段。
当然,在通过兼并收购改善公司治理,提升股东价值的过程中,人们发现并购,特别是恶意兼并收购,也有其不足和副作用。首先,目标公司管理层一般不会同意对自己不利的交易,因此降低了证券市场对不称职管理者的惩戒和对高管薪酬的限制作用。其次,很多收购方,尤其是并购基金和私募股权,往往过分强调短期财务收益,而牺牲了很多利益相关方的长期利益。最后,恶意并购中对于现有董事会和管理层的替换与清洗有时会给企业带来「巨震」,给企业的经营管理带来严峻挑战。
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