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第 12 节 10 投其所好 其他公司决策（第1页）

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分红或者回购是公司在充分考虑投资者的心态和市场反应之后做出的决定，以吸引投资者。公司意识到拆股政策会激发散户的购买欲。此外，投资者往往会对那些更改名称的公司产生浓厚的兴趣。

分红政策的调整

以上讨论的是在公司的融资决定中，公司高管所进行的投其所好的机会主义行为。下面我们继续讨论公司对股东回报方面的一些选择。

上市公司赚钱之后，一项重要的工作就是把盈利返给股东，但并非所有的公司在赚钱之后都会选择分红的方式。根据金融理论，在没有交易成本和税收、公司治理比较健全的前提下，公司是否分红并不能直接影响公司的价值（这是两位获得诺贝尔经济学奖的金融经济学家的一个主要学术贡献）。无论盈利是以现金、资本增值，还是以股票的形式回馈给股东，似乎并没有太大的差异，所有的盈利都归股东所有。但是，在实际投资的过程中，企业处理盈余的方式对企业今后的业绩和今后股票的表现存在重要影响。

从公司财务的角度来看，公司创造出来的盈利是归属股东的。无论公司采取什么形式，如果能把盈利返给股东，不但可以给股东提供稳定的投资收益和现金流，还可以帮助股东利用投资收益进行进一步的多元化投资。

当然，也有很多上市公司选择不把盈利返给投资者。许多高科技企业，比如鼎鼎大名的微软公司和苹果公司，都在很长一段时间里不进行分红而积聚盈利，这样就逐步推高了股价。这种做法一方面可以强制投资者在持有和卖出公司股票之间进行选择，进而增加投资者的交易成本；另一方面，因为不同市场对资本利得（出售股票、债券、不动产等资本性项目取得的收入扣除其账面价值后的余额）和分红的税率不同，也有可能给投资者带来不必要的税收上的损失。

更重要的还是本书之前提到的公司治理问题。如果一家上市公司获得大量的盈利，公司高管又选择不把盈利马上返给股东，那么公司就会产生大量由公司管理层掌控的自由现金流。正如我们在前面所讨论的一样，公司高管在面对如此巨额的现金流时，往往考虑的不是股东的利益，而是管理层自身的在职消费和满足感。因此，他们可能会做出一些不利于股东也不利于股价的行为。

另外，正如债券付息一样，股票分红也是一种监督和约束企业的方式。如果一家企业可以稳定地支付股息或者定期回购本公司的股票，就反映出这家公司有稳定的业务和稳定的现金流，同时也反映出高管对投资者给予充分的关注。所以，资本市场往往更喜欢那些有规律地将盈利返给股东的上市公司。

可以说，上市公司和公司高管在是否分红、分红的不同手段，以及分红和回购之间也在进行积极的策略性选择。公司的分红或者回购不是一个简单的被动选择，而是充分考虑到股东的心态和市场的反应之后做出的投其所好的决定。

当一家公司决定把部分收益返给股东的时候，往往可以采取两种不同的方式：一是给股东派发现金红利或者股票红利，二是公司利用自己的资金对公司股票进行回购。通过回购，上市公司在一定程度上可以机械地提升自己股票的价格，也可以削减公司股票的数量，提高每股盈利水平。

公司关于是否进行回购也会进行谨慎睿智的思考：第一，公司会考虑投资者对于分红是否有比较强烈的偏好；第二，上市公司和公司高管也会利用投资者对于分红态度的转变，选择不同的回馈投资者的方式。

相关学术研究表明，投资者对分红的股票和不分红的股票的态度会有很大不同。如果把市场上所有的股票分成两类，一类股票是通过分红的方式给投资者回报，另一类采取不分红的方式，就会发现，在美国和其他国际股市里，过去30年里分红的股票平均而言比不分红的股票的表现明显要好一些。

当然，市场上的投资者并不总是喜欢分红的股票。某些年份分红类的股票表现得相对较好，但在其他年份不分红的股票表现反而更好。为什么投资者有时会喜欢不分红的股票呢？这些投资者往往看中了股票的长期成长性。比如，在1996—2000年互联网泡沫期间，投资者就都追捧那些不分红，甚至尚未赢利的互联网技术股票。可以想象，在互联网泡沫的时候，那些年轻的高成长的科技股都是不分红的，而这种不分红的股票的表现确实非常好。而另外一些时候，比如20世纪90年代初期，以及互联网泡沫之后的21世纪的最初几年，市场回归平稳，投资者又会重新看好那些传统、成熟、向投资者提供分红的企业。这段时期里，分红的股票的表现就会比较好。

由此，上市公司面临一个很明显的决策过程。它们会发现，有一些年份，派发红利的上市公司的表现会非常好；有一些年份，不派发红利的上市公司的表现会非常好。

作为对投资者这类偏好的回应，在不分红的企业表现相对较好的时期，越来越多传统意义上的进行稳定分红的公司会选择不再进行分红，或者明显地降低它们的分红比例和分红金额。而在那些分红公司股票表现相对较好的年份里，我们可以发现相反的趋势。由于这段时间分红的股票表现较好，传统上不进行分红的公司，比如规模相对较小的科技型、成长型公司，也开始进行分红。此外，一些原来分红比较少的公司，在市场认可和追捧分红股票的时期，也会提高公司分红的金额数量。

简单来说，上市公司通过它们对资本市场的了解，根据投资者对于分红型和不分红型公司的股票偏好的不断改变，也随之调整其分红策略以顺应投资者和市场的兴趣。既然投资者对于分红存在不同的偏好，上市公司也就会有这种「投其所好」的举动。对于企业而言，将盈利保留在公司内部和进行分红，并没有直接影响。因此，上市公司也有更大的空间对投资者「投其所好」。

股价的调整

上市公司「投其所好」的趋势不仅局限在公司的分红和回报股东的政策上，公司对股价的调整也是上市公司对投资者偏好做出反应的典型例子。

众所周知，上市公司的股价从理论上来说，只是公司价值和投资价值的反映。在公司的总股数保持不变的前提下，股价波动则可以反映公司价值的变化。

与此同时，公司股票价格也受到上市公司总股本和上市流通股本数量的影响。只要上市公司增加公司股份数量，那么同样价值的公司资产就会摊薄到更多的股份上，自然就会降低每股股价。与此相反，只要减少公司的股份数量，就可以人为推高股价。

这说起来是一个非常简单的算术题，连会做简单加减法的小学生都能想出这不过是一个朝三暮四的游戏。蛋糕还是那么一块蛋糕，投资者所要进行的选择，不过是决定到底是把蛋糕切成4块自己吃1块，还是把蛋糕切成8块自己吃2块。对于那些进行拆股（在国内就是高股票红利和高配股）的公司在拆股前和拆股后的态度，投资者也应该如同对待切成不同块数的蛋糕一样，清楚两者并无实质性的区别。

事实上，散户对于公司拆股而引发的股价下跌会做出异常强烈的反应。美国学界对此进行了大量研究，包括笔者在内的一些相关研究均表明，散户对于进行拆股的公司有非常强烈的兴趣。公司宣布拆股之后，尤其是公司的股价因为拆股而出现大规模机械性下调之后（例如，公司执行买一股送一股的股票红利或者拆股后，公司的除权股价自然会「下跌」50%，当然投资者在拆股后也同时持有两倍原来的股数，所以投资价值不变），公司股价会有一个显著的短期上升。

公司宣布拆股之后，投资者尤其是散户，购买这些股票的倾向比原来更强烈。也许正是因为公司意识到散户有购买拆股公司的股票的倾向，公司会有意识地通过调整自己公司的股票价格，达到吸引投资者或者扩大投资者人群的目的。

那么投资者为什么会这么关注公司股票的分拆？拆股这种看似肤浅的行

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为，为什么会吸引如此多的投资者关注？以下是两种不同的解释。

第一，公司在业绩比较好的时候更愿意拆股。因为通过拆股使得公司股价下跌以后，良好的业绩又会带动股价很快回到原来拆股前的水平。这种解释建立在投资者对公司的基本面具有准确了解的基础上。然而，根据本书之前的相关探讨，投资者并不一定具有这种能力。

第二，公司希望通过拆股获得投资者的关注。本书之前曾提到，散户对于近期股价创出新高或者新低的公司会给予特别关注，也会集中购买这些公司的股票。可能正是出于这个原因，公司通过拆股人为地让股票「创出」新低，不失为一种吸引投资者眼球的简单易行的手段。至于投资者是否有能力区别高质量的公司和低质量的公司，就不是公司关心的事了。

通过对美国散户和机构投资者投资行为的分析，研究者发现，散户在拆股后购买拆股股票的意愿比拆股前提升了200%。而在同期，机构投资者购买拆股股票的意愿只有小幅上涨。散户对拆股股票的追捧，直接反映出他们对于股价变化有一种近乎宗教般的狂热，却没能透过股价看到公司价值的真正变化。

笔者做过一个问卷调查，其中一个问题是「投资者为什么会对拆股的股票产生强烈的兴趣」，散户的回答多是「因为股票变得便宜了，所以以后肯定还会上涨」。当被问到「知不知道股票变得便宜是因为股数变得更多了，其实公司的价值并没有改变」的问题时，有超过一半的散户回答「不知道」或「不清楚」。

投资者的这种「不知道」或者「不清楚」恰好给公司高管提供了一个利用投资者心理的好机会。美国资本市场的研究表明，公司是否决定拆股，很大程度上取决于市场上对于高价股和低价股的态度的转变。研究者把过去二三十年划分成为两类：一类是高价股表现较好的年份，另一类则是低价股表现较好的年份。研究发现，在高价股表现较好的年份，上市公司进行拆股的可能性较小，而进行反向拆股（把公司股数降低，人为推高股价）的可能性较大。相反，在低价股表现较好的年份，上市公司进行反向拆股的可能性较小，而拆股的可能性较大。由此可见，上市公司的高管确确实实是在利用市场对于高价股和低价股的不同态度，以达到迎合投资者、提升本公司股价和知名度的目的。

在国内A股市场，上市公司假拆股、真套现的现象屡屡发生。有不少企业，利用拆股和高配送来吸引散户购买本公司的股票。同时，当散户买入拆股股票从而推高股价的时候，一些内部持股人或者机构投资者就会利用此机会，掩护其减持自己手中股票的行为。和国外的散户类似，国内的散户显然也没有足够的投资能力来区分因为业绩好而进行的高配送和管理层为了套现而进行的高配送之间的差别。

究其原因，正如本书之前提到的，投资者确实喜欢购买「便宜」的股票。什么是「便宜」的呢？投资者一般会用公司的股价作为公司内在价值或者营运能力、赢利能力的预测标准。但很多投资者在利用股价预测公司价值的过程中存在认知误区：他们认为低价股就是便宜股票。因此，很多投资者的投资行为就与去菜场买菜颇为类似：看见标价低的，就会觉得买到便宜货了，因此会沾沾自喜，觉得物超所值。但是，当投资者购买低价股的时候，他们并没有考虑为什么这些公司的股价如此之低。

无论出于什么原因，上市公司是能够聪明地利用投资者的这种贪便宜的心理的。在上市公司认为有利可图的时候，它们就把自己公司的股价人为地压低，通过拆股吸引更多的投资者购买，从而推高公司的股价。这一点不仅表现在公司对于是否拆股的决定上，在公司的IPO定价方面，也有类似的行为。

通过对历史股价变化的研究，研究者发现低价股表现较好的年份，公司上市后的发行价格（这里指绝对上市价格，而不是上市估值的市盈率）通常也比较低。根据美国的历史数据，在20世纪80年代初低价股比较流行的时候，美国上市公司的平均发行价格大概为每股10美元。但在互联网泡沫时期，大家都喜欢追捧高价股，因此在1999—2000年互联网泡沫期间，上市公司平均的发行价为每股25美元，大大超过历史平均水平。

首先，这反映了部分上市公司希望用它们的股价显示自己的实力。其次，在互联网泡沫时期，只有高股价和高发行价才能达到吸引投资者眼球的目的。当然，上市时的高股价并不能保证上市后的优良业绩。在互联网泡沫期间，众多互联网公司曾以高股价上市，并在上市后继续保持比发行价更高的价格，但这些公司在互联网泡沫破裂后大多不复存在。对于其中硕果仅存的公司，在进行复权调整之后，这些公司现在的股价还不如在泡沫鼎盛时期公司上市时的发行价。由此可见，公司股价对今后股票走势的影响是高度不确定的，这实在值得投资者深思。

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