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第 5 节 02 大势是散户的朋友吗（第1页）

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对散户而言，泡沫往往是事前丰满的理想和事后无奈的现实，绝大多数散户非但没能在泡沫中发财，很多恰恰成为泡沫崩盘过程中的炮灰。

散户都知道有泡沫，但是不知道泡沫会在何时破裂，都觉得自己可以在泡沫破裂之前把烫手山芋传给下一个不明就里的投资者。

在第1章我们看到，散户的投资业绩之所以不尽如人意，一个很重要的原因是散户往往选择在错误的时间参与投资。具体而言，散户在有些时候，会认为自己终于清楚明确地看到了市场运行的趋势，因此认为市场大势是自己的朋友。然而遗憾的是，我们在人类几百年金融市场的发展历史中看到最多的，恰恰是广大散户在市场见顶的时候买入，而在市场见底的时候退出。而且，每次当投资者兴冲冲地杀入股市的时候，往往都带有「时不我待」「这次不一样了」的强烈的信心和信念，认为市场大的趋势这次一定会帮助自己赚得盆满钵满。

本章主要讨论人类历史上曾经发生的几次著名的泡沫事件，也就是资产价格大幅上涨，之后又大幅下跌的事件，来观察散户和普通投资者在这类资产价格大幅波动中的投资表现。泡沫事件，不仅给金融市场带来大幅波动，给经济运行带来巨大扰动，有的时候也可以大规模地影响社会舆论，甚至动摇政府执政根基和政权。

对散户而言，泡沫往往是事前丰满的理想和事后骨感的现实，绝大多数散户非但没能在泡沫中发财，很多恰恰成为泡沫崩盘过程中的炮灰。有研究表明，散户的相对收益，也就是自身业绩和市场大盘业绩之间的差异，在熊市时还不错，但是在牛市，特别是大牛市的时候，反而是散户投资业绩相对最差时候。有人说，正如雪崩时每一片雪花都认为自己是无辜的，每一次泡沫和崩盘的过程中，每一个散户也都认为自己是无辜的。但无论无辜与否，希望各位读者能从这些事件中清晰地体会到，散户往往是泡沫和崩盘过程中最大的牺牲者。

还有一点值得讨论，很多泡沫在事后看起来是那么神奇，那么让人难以相信。比如，现在如果有人告诉我们一粒郁金香种子的价值可以买20栋联排别墅，或者告诉我们日本东京皇宫下面的土地比美国最富有的加利福尼亚州的土地还值钱，我们都会怀疑地摇摇头。但是，在郁金香泡沫和日本房地产泡沫的高峰时期，投资者不但对此深信不疑，而且还想出了各种各样的解释说服自己，市场还会进一步上涨。这固然和投资者的贪婪心理有关，但很多时候这和当时的社会舆论、媒体宣传与政府政策导向也有密不可分的联系。每一次泡沫的破裂，带来的都是无数散户的巨大损失和痛苦记忆。因此，讨论泡沫的历史，可以帮助投资者更好地从历史中体会从众的盲目、投资的风险和市场的疯狂，也可以清醒地看待市场趋势和自身的投资能力。

郁金香泡沫

荷兰历史上发生过一次大的泡沫事件——郁金香泡沫。大家可能都听说过郁金香，它是荷兰的国花。其实，郁金香在17世纪才被引入荷兰，它原本生长在地中海沿岸。大家不能小瞧荷兰这个国家，在17世纪，荷兰是全球霸主，亚洲的印度尼西亚、马来西亚，甚至美国的纽约市都曾是荷兰的殖民地。

荷兰的国土只有4万多平方公里，相当于两个半北京市，而人口只有1600万，还不敌一个北京市，而且荷兰25%的陆地低于海平面。这样一个小国怎么变成了全球霸主？答案就是资本市场。全球第一个股票交易所在荷兰创立，第一部关于公司的法案也是在荷兰颁行的。荷兰人因为有了资本市场进行融资，得以建立大型远洋舰队。这些舰队支持了荷兰在1600年左右成为世界上最强大的国家，荷兰的首都阿姆斯特丹也一度成为全球金融中心。

1636—1637年，在荷兰出现了一个有趣的现象，这个现象在人类金融历史上都很有名。那一两年里，荷兰全国甚至周边国家的居民都疯狂炒卖郁金香，疯狂到了何种地步呢？一粒郁金香种子卖500~1000荷兰盾是非常普遍的现象。也就是说，一粒郁金香种子可以买两套联排别墅。

另外根据历史记录，当时荷兰的社会经济背景是家庭的平均年收入为200~400荷兰盾。当时，阿姆斯特丹的一个小型联排别墅卖300荷兰盾（也就是说，平均房价只合1.5年的家庭收入），而一颗大家最追捧的Viceroy郁金香种子，则要6000荷兰盾，也就是20套联排别墅的价格或者15年的家庭收入。还有历史记录表明，在荷兰郁金香泡沫最鼎盛的时候，一颗郁金香种子可以换两马车小麦、4马车黑麦、4头肥牛、8头猪、12头羊、4吨黄油、一张床、一些衣服和一个银质大酒杯。而且大家炒卖的还不是郁金香的花，而是它的球茎。大家知道，郁金香这种花，拿到球茎以后，当年是开不出花来的，你要先把球茎埋进土里，第二年春暖花开的时候，它才能长出来。那么投资者为什么还会那么狂热？17世纪30年代是荷兰经济发展最快的时代，也是荷兰的货币供应量增长最快的时期，很多钱流到市场，而大家不知道该把钱投到什么地方，听说郁金香赚钱，就拼命把资金投向郁金香。

同时，郁金香的球茎埋在土里，就导致了供给的不确定。因为卖方不需要现在交货，只要承诺6个月之后给买家一颗郁金香种子就可以，这也就是期货市场的前身——远期合约市场。很多交易是在大家没有看到球茎的情况下就签订合约的，签订合约之后，大家也不用交付真金白银，而是用信用票据，只要有银行提供担保，提供信用支持，大家就去买，去投机。反正根本不需要拿出全部的真金白银，何乐而不为呢？

另外，历史学家还发现，荷兰政府对郁金香投资也听之任之，甚至非常支持。例如，荷兰政府推出了一个非常有意思的政策：只要任何人支付给政府整个郁金香交易合约款项的3.5%，政府就可以宣布他原来跟别人签的郁金香合约是无效的。什么意思呢？即只要你付3.5%的成本，你就可以给自己买一个保险，如果投资亏钱了，你可以找政府，说这个钱你不想出了，你就不用担心面临损失了。从这个角度来讲，荷兰政府的这些政策和金融机构与次贷危机期间国际投行贩卖的信用违约互换（CDS）在原理上非常相似。可见历史是何等惊人地相似。大家不要觉得CDS是什么新东西，从理念上来讲，400年前就有了。一方面，你买了一项高风险的投资，而不愿意自己承担风险，想找一个人帮你担保。另一方面，有人觉得只要这种高风险的投资不违约就可以赚这个小钱，就拼命给你写担保合约。

除此之外，荷兰政府还做了什么？政府当时很可能已经意识到郁金香市场当中有泡沫存在，但是为了不挫伤投资者的信心，为了不打压市场的发展，政府禁止对郁金香进行卖空。事实上，有了期货市场，有人买空就自然应该允许有人卖空。禁止卖空，就禁止了持有负面信息或理念的投资者进入市场。在缺乏看空者的情况下，市场在短期当然会上涨。事后看来，荷兰政府在危机之中对于投机的纵容和推波助澜，对于荷兰郁金香泡沫的形成和破裂都负有不可推卸的责任。

殊不知没有基本面支撑的上涨迟早要面临下跌的那一天，所以当郁金香的价格在短短半年的时间里从100荷兰盾一直涨到1800荷兰盾之后两三个月，就出现了大规模下跌。随着春天的到来，郁金香的种子要开花了，也到了谜底揭晓的时候。冬天，人们买卖的东西都在土里埋着，不知道有多少需求和供给，不知道有多少东西是可以交易的，也不知道实际价值是什么。到春天水落石出后，大家发现郁金香其实一点也不稀缺，而且也没有什么用处。郁金香还有一个特点，它的种子（球茎）只能用一次，不是一种可持续的产品。结果自然是郁金香的价格

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从1800荷兰盾跌回100荷兰盾的初始价格。个中的过程真是几家欢乐几家愁。这就是金融史上记载的第一次泡沫。

这次泡沫的幅度之大、波及面之广都是人们没有准确估计过的。但是据历史记载，当时荷兰周边国家的经济发展都不同程度地受到郁金香泡沫破裂的负面冲击。另外，在郁金香泡沫期间，不只是郁金香，其他类似的新型花朵如风信子的价格也大幅飙升。正像20世纪90年代末期互联网泡沫的时候，有些赢利公司比如亚马逊、亿贝等的股价在上涨，还有很多没有赢利能力的互联网公司的股价也跟着上涨。所以，无论是历史上发生的哪一次泡沫，它背后反映的都是类似的疯狂和理智的丧失。我们的金融技术发生了很大的进步，但是金融的理念和风险的本质没有太大变化，最大的风险本质在每个投资者的心中，是投资者自己的贪婪和恐惧。所以我们才说，投资最大的敌人是投资者自己。小小的一颗郁金香种子，却被投资者赋予了那么多希望和梦想，让我们不禁想起国内很多年前曾经热炒过的君子兰、普洱茶、黄龙玉和黄花梨木。一时之间，它们的价格上涨几倍甚至几十倍，形成了一个个的泡沫。产品虽然不同，但泡沫背后的原因却是何等相似。

技术进步带来的泡沫

英国铁路的狂热

19世纪英国变成了日不落帝国，科学技术的进步也引发了人类历史上又一次泡沫危机——英国铁路建设的狂热和泡沫。

1825年，英国人铺设了世界上第一条铁路。蒸汽机车这一伟大的发明让很多英国人认为英国找到了一条全新的产业发展道路。从1830年底开始，英国经济发展速度开始放缓。为了刺激英国投资和经济发展，几乎所有投资人都把眼光放到铁路行业上。大家相信投资于这样的实业一定能赚大钱。

另外，随着英国报纸业的兴起，现代股市概念刚被引入市场。人们通过报纸这样的现代媒体可以获得更多、更集中，也更一致的信息，那就是铁路股票和债券投资既安全，回报又高，是所有人都应该参与的活动。这种新思维和新媒体，加上英国当时泛滥的流动性和低存款利率，让每个投资者都按捺不住心里发财的欲望，不计风险地投入英国铁路建设和发展的狂潮。

恰恰因为英国当时正经历工业革命，铁路和物流的发展大大刺激了煤矿、铁矿等原材料和钢铁、纺织品这样的工业产品的运输与销售，所以在英国有很多人都深信，「铁路是英国给世界的礼物」，因此，也会是最安全、回报率最高的投资。

当然，和郁金香危机一样，铁路的发展也同样离不开英国政府的支持。随着新技术的发展，英国议会也认为铁路不仅有利于商业发展，也有利于公众利益。因此，英国议会仅在1845年一年就通过了约2700英里

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的铁路议案，相当于此前所有年份的总和。到1850年，英国建成和在建的铁路总长已分别达到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英国铁路轮廓。这里值得一提的是，和郁金香危机中的官员一样，英国有些议员本身就是铁路建设项目和铁路公司的投资者，他们身体力行地推动铁路泡沫的发酵。所以在被认为是「铁路狂热」年代的峰顶的1845年，英国国会一共讨论了272个关于成立铁路公司的议案，没有一个不是顺利获得批准的。

和1836年之前负责建造铁路的财团需要有雄厚的财力独撑大局不同，1840—1845年，英国民间一共有超过1000个铁路兴建项目被提供给英国全国乃至全球大大小小的投资者。在那些年里，几乎每户英国家庭都把自己的积蓄用来购买铁路公司的收益率高达10%的债券。在这一过程中，英国家庭逐渐取代大财团成为铁路建设的主要投资人。铁路项目最初是靠发行年化收益率10%的债券来吸引投资者。随着越来越多的投资者看好铁路，并且不满足于10%的年化收益率，越来越多的铁路公司通过发行股票来吸引更多的投资者。随着大量铁路公司集中在一段时间发行大量的股票，市场中的投机气氛越来越浓重。所有新的铁路项目，不管可行不可行，都吸引了无数追捧铁路的投资者和资金。这一切很快便形成投机狂潮，随着铁路股的价格上涨，越来越多的投机资金流入这个行业。1843—1850年，英国花在建铁路上的钱达到1.09亿英镑，是1847年一年国民总收入的7%，国内总投资的20%都流向了铁路业的新建项目。

1845年底，这股「铁路热」终于露出颓势。这一年英国央行宣布进一步加息，流动性一下子收紧。闻风而动的投资者们纷纷脱手手中的股份。很多投资者本来在进入市场的时候就对铁路了解有限，只是认为投资铁路一定会赚钱，一旦铁路的赚钱效应不能表现出来，大大小小的铁路公司的股票涨幅就开始放缓，甚至下跌。有些公司的股票在1846年，先是上涨了400%，然后又下跌了85%。下跌后，很多股票价格甚至大大低于年初的价格[100×（1+400%）×（1-85%）=75，也就是下跌了25%]。

随着资金面收紧和原本就缺乏需求的铁路线财务状况的最终曝光，越来越多的投资者开始撤出铁路公司。由于资金紧张，不少铁路公司纷纷倒闭，它们的股票也变得一文不值。众多普通的英国百姓把一生的积蓄都投到了铁路上，盼望着新线路开通后获利，而铁路公司的倒闭让民间无数小股民感到绝望。「人们的生命因为一张张铁路债券而受到威胁」，《爱丽丝梦游仙境》的作者刘易斯·卡洛儿在他的诗作《猎鲨记》中这样写道。

19世纪40年代，英国计划和建设了15000公里的铁路，而英国的国土面积有多大呢？和我国的广西或辽宁的面积差不多。时至今日，英国铁路的密度在全球都是最高的，这说明它在200年前修的铁路实在是太多了。直到1855年，英国的铁路建设风潮才彻底消散。虽然「铁路热」为英国留下了现代化铁路的基本轮廓，但也让无数民众倾家荡产，成为产业发展热的牺牲品。

随着英国铁路泡沫的破裂，英国企业家和工程师的兴趣又转向海外，在俄罗斯、阿根廷、中国、美国到处鼓励铁路建设。其中，美国的铁路发展最为迅速，但是很快也演化为在美国的铁路泡沫和危机。投资者对铁路失去理性的狂热投资终于引发了19世纪80年代的铁路建设狂潮和由运力过剩所导致的激烈价格战。到19世纪末，美国几乎25%的铁路线都因为运费下滑，需求枯竭而宣告破产。这次的输家是美国铁路债券的投资者们，其中的许多投资者，特别是相信美国新大陆前景无限的外国投资者，都在这场风波中损失惨重。倒是在这一过程中通过重组这些破产铁路公司的银行家们逐渐控制了全国大约23的铁路系统，成为后来的实业和金融大亨。这其中就有后来大名鼎鼎的美国摩根大通公司的创始人J.P.摩根。

互联网泡沫

技术进步在很多情况下都会给投资者带来对未来的无限憧憬。这种憧憬如果不能够很好地和经济、金融原理结合起来，就会造成投资者对股票估值的过分乐观。无论是铁路技术、微电子技术、生物科技技术，还是互联网技术，都让投资者相信新时代到来了，原来的投资理念今后不再适用了。

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