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第 16 节 14 金融创新（第1页）

（）

无论金融市场如何发展，金融技术如何进步，风险都只是被重新分配，而非被消除。

金融创新有可能引发不可预测的「黑天鹅」事件和相应的风险。

有人说20世纪是技术创新的世纪，21世纪是金融创新的世纪。很多人觉得有了金融创新，或者有了由数学工程知识支撑的新的风险管理工具之后，这个世界、这个时代就会变得越来越安全，投资也会越来越容易。其实我们回想一下，过去10年、20年发生的诸多事件与我们期待的恰恰相反。所谓的「黑天鹅」事件发生的频率越来越高。美国存贷银行危机、东南亚金融危机、互联网泡沫危机、美国房地产危机和欧洲主权债务危机，包括日本财政危机，这些在过去20多年里面发生的事件都愈演愈烈，严重影响了我们的生活。

全球债券大王比尔·格罗斯在2007—2008年金融危机后说，这是投资者要做好准备的新常态。也就是说，今后整个投资的风险会逐渐增加，收益却有可能越来越低。金融创新的主要目的就是以更多的方式、更加巧妙的手段，把风险在更多的市场、更多的投资人和更长的时间里进行分散。从每个投资者的角度来讲，他们承担的风险可能比没有金融创新的时候更低。因此，作为对承担风险的补偿收益，很可能也会降低。但是，正像物理学中所说的物质不灭定律一样，金融中可能也会有类似的风险不灭的规律。无论金融创新怎么发展，金融技术怎么先进，都只是对风险的重新分配，而非消除。更不用说由于风险管理技术和金融创新的发展，反而有可能增加不可预测的「黑天鹅」事件和相应的其他风险。

人们对于金融创新的理解还有待进一步加深。金融创新工具再怎么复杂，数学原理再怎么完善，它仍是一个工具。如同工业技术一样，比如原子能科技可以造原子能发电站造福人民，也可以造原子弹来作为世界大战的武器。金融创新也一样：一方面，金融创新和金融工具提供了一个更好的框架和工具来解决家庭与企业所面临的经济问题；另一方面，由于它只是一个工具，很多重要参数最终仍必须由人来决定和执行，因此，风险管理是否有效，最后还是落在了可能有行为偏差的决策人手里。

举例而言，信用卡的出现为消费者提供了更多融资的可能性，提升了居民家庭的消费能力，也间接促进了经济增长。此外，有些家庭却因为对信用卡的利率条款不了解，在高额消费和大举借贷后不能够承担自己的债务，进而导致家庭财政状况崩溃，不得不申请破产保护。有些银行和商业机构，利用对家庭消费方式的了解，专门针对那些还款能力较差的居民进行放贷，并在其家庭不能还款的情况下收取高昂的融资费用和违约罚款费用。银行这种恶意的「掠夺性放贷」的做法，使得一些家庭对信用卡这一重要的金融创新产品敬而远之，不敢用其来消费。

另外，互联网促成了网上股票交易，但是投资者在更加便捷和迅速的网上交易环境下，反而更有可能做出不审慎和不理智的交易行为。这也验证了金融创新固然重要，但在很大程度上，金融创新对社会的影响还是取决于人们怎么运用和驾驭它。

金融创新和金融工具的出现，往往是为了帮助企业和金融机构控制或者分散某些有碍企业管理的风险。对于金融机构、发达国家的房地产市场、持有大量房地产资产的保险公司来讲，CDS这种复杂衍生产品的出现，一方面帮助这些金融机构把资产持有的风险分散，即通过资产证券化的方式，分散给其他投资者；另一方面，正因为有了这种工具，很多金融机构觉得自己掌控风险的能力更强了。这和散户的控制幻觉其实是类似的。在不切实际的控制幻觉的影响下，更有自信心的投资者或者金融机构有可能承担本不应承担的更大的风险。这种更大的风险，有可能导致整个投资甚至企业命运发生逆转。

笔者觉得金融创新越是如雨后春笋般涌现，我们越应当正确看待它。我们可以回顾一下LTCM的案例。该公司是由两位诺贝尔经济学奖得主联合数位顶级债券交易员和很多在工程学、金融学、数学方面颇有造诣的教授、博士创办的一家对冲基金公司。这家基金公司在最初5年里，业绩表现非常好，给投资者带来了丰厚的收益。根据它的风险管理模型，基金管理者认为他们所管理的基金出现大规模损失的概率低于两千万分之一。正是在高超的学术修养、实战经验和看似坚不可摧的风险管理模型的激励下，这家公司开始敢于冒更多的风险。它采取了非常高的杠杆交易，进入越来越多原本不熟悉或者没有优势的市场，同时进一步提升整个投资组合的风险敞口。

1998年秋，俄罗斯和东南亚的金融危机爆发，导致整个市场的流动性缺失，大量资金逃离长期有价值的投资标的，而选择追求短期而安全的产品，如大量购入美国国债。这种突如其来的市场环境的变化完全打乱了LTCM的操作，颠覆了其风险管理模型里一些最基本的假设，导致公司出现大规模亏损。在短短一个多月的时间里，该公司损失了其管理的95%以上的资产。由于该基金的交易涉及很多对手方，基金交易的损失差不多拖垮了全球金融体系。在LTCM的问题暴露后，美联储必须牵头所有大型投资银行，一起来拯救这只基金，以防止这只由天才创建的基金对全球经济金融体系产生毁灭性的打击。

2007—2008年的金融危机也有些类似。危机爆发之前，很多金融机构都开发了非常复杂的风险管理模型，以准确地控制和预测房地产债券违约的可能性。但是，正因为模型如此复杂，得到的结果又让人如此放心，导致几乎所有的金融机构都忽略或者故意「忘记」了房地产债券违约的各种可能性。当房价下跌的时候，当一些房地产债券出现很高的违约可能性时，其他房地产债券也可能跟着出现违约。这个看起来非常简单的道理，由于在数学上没有很好的解决方法，所以被金融机构和风险管理部门轻易忽略了。从某种意义上讲，这和当年LTCM的问题如出一辙。它做了一个极其简单的假设，认为各种资产之间的违约可能性是独立的，而所有商业银行、投资银行、保险公司的风险管理模型都没有估计到美国房价下跌对金融市场产生的潜在系统性冲击和危害。

由于这个假设，没有一家金融机构的风险管理模型能够准确地预测这场金融海啸的严重性。在整个房地产危机过程中，美国的雷曼兄弟和贝尔斯登这两家大型投资银行基本都垮台了。同时，危机也打垮了美国最大的保险公司——美国国际集团和美国最大的两家住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美。从这个角度讲，金融工具的技术越发展，越会给投资者带来虚假的自信。而在强烈自信的驱使下，投资者可能承担更大的风险，同时，也可能改变自己和所在机构的命运，并且导致非常可怕的结果。

余额宝与金融危机

余额宝与金融危机有什么关系？看似没有关系。

但是余额宝和两种金融创新有着非常紧密的关系，而这两种金融创新和2007—2008年全球经济危机有着非常紧密的关系。

首先是货币市场基金。余额宝对接的天弘增利宝货币基金就是一只开放式的货币市场基金。在海外，货币市场基金往往通过投资在安全、流动性好的短期债券上，获得比银行存款更高的利率，也因此成为全球千万家庭理财不可或缺的好帮手。

有趣的是，虽然几乎所有投资者都认为货币市场基金和存款一样安全，但是货币市场基金就是货币市场基金，接受《证券投资基金法》的监管，而非银行法定监管。基金管理者不需要向监管部门提交准备金，投资者的资金也不受存款保险制度保护。其实，原因很简单，因为大家认为的安全投资，并一定那么安全，或者至少没有存款那么安全。

买过基金的投资者都知道，在基金不进行分配调整时，基

（）

金净值跌破一元后，投资者就会蒙受损失。自从货币市场基金自1971年问世之后，有没有货币市场基金给投资者带来损失呢？

回答是肯定的。1994年美国的一家小型货币市场基金因为投资不当，导致其净值跌至每股96美分。因为当时基金的投资者全是机构投资者，所以没有个人投资者在这一过程中受损，整个事件也没有吸引太多关注。

但在货币市场基金诞生37年之后的2008年，伴随着雷曼兄弟在全球金融海啸中的破产，不止一家货币市场基金宣布，由于其持有的由雷曼兄弟发行的债券或债务，随着雷曼兄弟的破产不能支付，基金净值跌破一美元，甚至因为不能支付基金投资者的赎回请求而不得不清盘。

恰恰由于众多机构和个人投资者都把货币市场基金当作和存款一样安全的投资，这些货币市场基金的损失导致了市场恐慌和投资者的急剧赎回要求，以致美国财政部不得不出面为货币市场基金兜底，担保货币市场基金的本金安全。美国金融体系这才躲过一次差点儿由货币市场基金损失带来的危机。

由此可见，货币市场基金虽然大体安全，但并非刀枪不入，它和银行存款的安全性还不能同日而语。因此，监管者既不应该向其征收准备金，投资者也不应该盲目地认为货币市场基金和存款同样安全。余额宝产品的收益之所以高于银行存款利率，一定程度上就是因为投资者承担了这种客观存在，但被大多数投资者主观忽略或者否定的风险。至于等到真的出现流动性危机时，是由基金管理公司、互联网企业，还是监管部门来为余额宝和其类似的「宝宝」兜底，就又是另外一个重要但很多投资者从未考虑的大问题了。

和货币市场基金受到金融危机冲击而面临倒闭不同，另外一类金融产品，即所谓的结构性投资工具（SIVs），对2007—2008年全球金融危机负有不可推卸的责任。

SIVs是花旗银行在1988年发起的一种投资业务，主要通过销售商业票据（CP）等短期债券，购买次贷债券等长期债券，通过短期债券和长期债券之间的利差来获利的金融工具。所谓结构化，就是通过一定的金融工程，以及投资工具和管道的结构提升，以实现给投资者带来更高收益的目的。相比普通定期存款而言，结构性投资产品往往被认为是具有低风险，而且能带来相对较高收益的「创新型」产品。

SIVs大多是国际知名的大银行，在考虑风险管理的前提下，在公司的资产负债表以外另外成立公司再进行管理的基金。为了能获得低廉的融资成本，银行往往利用本身良好的信用为SIVs提供背书，让这些公司得以在银行间拆借市场的低利率（一般多是以LIBOR利率——伦敦银行间同业拆借利率），在市场上发行「商业票据」以获取低利率的资金。在完成融资后，SIVs会再把这些资金投入比较安全的中长期债务，以谋得较高的投资利率。通过这样的资金腾挪，SIVs自信可以在保证资金安全的前提下赚取长短期的利差，也就是达到长短期限上的收益套利。

但是，有句老话——天下没有免费的午餐。收益和风险，本来就是金融体系里的一对孪生兄弟，很难只获得前者，而不承担后者。SIVs也不例外。

由于SIVs是借短期去投资长期，借款部分的资金需求会比投资部分的投资收益先到期，因此，在一开始时这项商品就不可避免地具有「流动性的风险」，一般的商业票据多是十天到一个月就到期了，而中长期债券的到期日则是1年到10年以上都有。也就是说，如果一家SIVs管理公司利用发行一个月的CP筹资买入一年到期的债券，那么这家公司需要至少12次顺利进行CP融资才能保证其现金流不断裂。

当市场稳定、资金充足的时候，一切都不是问题。在美联储于2000年以后为了挽救美国的互联网泡沫破裂给经济带来的冲击而释放大量的流动性之后，SIVs也取得了高速发展。在其鼎盛时期，全球大约有30家SIVs机构，持有的资产超过4000亿美元。很多商业银行和金融机构也因此赚得盆满钵满。

但是，随着2007年美国房地产市场见顶，房地产次级债务市场出现松动，许多SIVs在售卖新的商业票据以代替即将到期的旧商业票据时遇到了很大的麻烦。例如，花旗银行在2007—2008年，有超过1000亿美元的资金被套牢在SIVs中。与此同时，由于很多金融机构所看好和笃信的「安全」的美国房地产次级债出现大幅下跌和违约，SIVs的投资标的也不再安全，非但没有给SIVs带来比融资成本更高的投资收益，甚至很多出现了大规模亏损。等到金融危机达到顶峰时，全球信用市场的枯竭更是成为压垮SIVs的最后一根稻草。所有SIVs都因为现金流断裂而宣告失败。截至2008年10月，所有SIVs都不进行积极投资了。

2007—2008年全球金融危机暴露出SIVs投资工具的三个风险。一是刚才提到的流动性风险。随着流动性紧缩，SIVs习以为常的融资渠道突然崩塌，导致SIVs的整个商业模式轰然倒下。同时，流动性紧缩所带来的高风险，使低流动性资产（比如房地产次级债）的价格大幅下跌，也导致SIVs投资的标的远不像管理公司想象的那么安全。「只有在潮退的时候，我们才知道谁在裸泳。」巴菲特的总结何其精辟。但美国金融危机之前几年市场上一贯的资金过剩导致金融机构明知有风险，仍然坚持玩火。

二是违约风险。SIVs买入的债券如果到期无法清偿，也会给SIVs的投资业绩和资金安全带来风险。如果SIVs只是买进非常安全的美国国债，那么金融危机可能也不会给SIVs带来灭顶之灾。正是因为SIVs持有大量看起来和美国国债同样安全的AAA级的「次级房贷」债券，在美国房价出现下跌的情况下，SIVs的投资也就完全失败了。而债券投资风险中最重要的违约风险，恰恰就是很多SIVs早年收益不可一世的一个重要原因。是风险，迟早是要还的，有的时候，只不过时间早晚而已。

三是信用风险，也就是SIVs信用资质。因为SIVs的信用大体来自背后金融机构的信用资质。因此，一旦出现风吹草动或者金融危机，金融机构本身是否有能力、有意愿救助SIVs和SIVs的投资者，也是值得投资者慎重考虑的一层不确定性。

综上所述，SIVs遭遇风险和损失只不过是迟早的事，关键则在于投资者是否知晓这种情况，并对此做好充分准备。

从某种程度上说，余额宝也是从投资者那里以短期融资等方式，把零散的短期资金集中起来投到中长期的协议存款产品，以获得较高收益的SIVs。当然，和加剧2007—2008年全球金融海啸的SIVs产品不同的是，余额宝只是初级水平的SIVs，它既不通过系统性地发行短期债作为融资途径，也不在投资时通过放大杠杆率增加风险以获得更高的收益。最重要的是，和那些投资在看似安全的AAA级次级贷款的SIVs不同，余额宝主要投资于协议存款领域，应该是更加安全的。只要中国经济保持增长，中国的银行体系保持健康和稳定，余额宝所投资的产品应该不会面临违约风险。

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