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第 4 节 01 散户赚钱天理难容（第1页）

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很多时候，散户就是在做慈善，把自己兢兢业业通过本职工作赚的钱慷慨地送到收入和投资能力都比自己高出不少的专业机构投资者手中。

不少散户在投资时只考虑收益，不考虑风险；只考虑自己是否能赚钱，不考虑自己为赚钱需要付出多少成本或者承受多少风险。

散户赚钱吗

因为自己的研究领域，我自10年前回国后，在很多不同的场合问过不同的散户以下三个问题。第一个问题：「大家为什么投资？为什么投资股市？」人们的回答往往十分响亮并且一致：「当然是为了赚钱！」但是当我问大家第二个问题：「大家在股市里赚钱了吗？」散户的声音往往就小了很多，同时往往伴以紧张和尴尬的笑声。而当我问大家第三个问题：「大家的投资业绩跑赢大盘了吗？」回答的人数往往就变得微乎其微了。

基于我对投资者行为和行为金融学的研究，这样的回答虽然并不让我吃惊，但仍然让我很焦虑。我相信在中国1.5亿左右的散户里，大量参与A股市场的散户往往既不知道自己的投资目标，也不知道自己的投资业绩，就这样没有目标和主见地参与A股市场这些天量的交易。

更让我担心和焦虑的是，行为金融研究表明，全球各国股市里散户的投资业绩都是非常令人失望的。例如，加州大学、北京大学和台湾政治大学针对台湾股市投资者开展的大数据研究，通过研究台湾股市5年完整的交易记录，发现看起来默默无闻的散户在这5年中损失的资金一点也不亚于机构投资者。具体来说，台湾散户每年因投资交易造成的损失约占其总投资额的3.8%。根据台湾股市规模、散户所占的资金比例和散户的投资业绩来计算，台湾散户在5年里损失的总金额约为9400亿新台币，约合340亿美元。这意味着，台湾散户每年的交易损失在68亿美元左右。也就是说，台湾散户平均每年因股票投资造成的损失，几乎与机构投资者在投资历史中规模最大的几场损失不相上下。而和机构投资者投资收益的大幅波动有所不同的是，散户的巨额交易损失是在长达5年的时间里持续出现的亏损的平均水平，仅在1997—1998年亚洲金融危机期间表现得格外明显。

对于金融机构来讲，损失数十亿美元是一次性的大规模损失，但是对于整个散户群体而言，他们在持续承受同样金额的损失。如果把台湾散户的损失放到台湾整体经济规模中，我们可以直观地感受到散户每年承受的损失规模之大：该损失约占台湾地区每年GDP（国内生产总值）的2.2%，约为台湾地区每年在交通运输和媒体方面私人消费额的33%，约为台湾居民用于购买服装的消费额的85%，或者用于购买能源和燃料方面消费额的170%。

从另一个角度来看，台湾散户每年高达3.8%的损失是由什么导致的呢？研究者发现，散户投资损失中的27%可以被归因于选择错误的股票和进行错误的交易，32%来自券商对投资者收取的佣金，34%则是政府征收的各种与交易相关的税收和费用，剩下7%是因为散户投资者不能够正确地选择投资时机。

除去政府税费和券商经纪业务佣金，散户交易损失里的34%是因交易的财富转移，即财富从投资损失方向投资获利方的转移造成的。具体来讲，散户的损失给机构投资者，即散户的对手方，每年带来约1.5%的投资收益。也就是说，股票交易把财富从散户的口袋里面转移到了那些和散户扮演对手方的企业、机构和国际投资者的手里。从这个角度来说，散户的交易和投资实际上就是在做慈善事业。散户把自己兢兢业业通过本职工作赚的钱慷慨地送到了收入和投资能力都比自己高出不少的专业机构投资者手中。

做一个简单但未必完全科学的类推，根据中国A股市场的规模和波动率，大陆A股市场的散户损失的金额可能是台湾地区散户损失的金额的10倍。

散户的业绩

正如本章开篇时所问的三个问题的情况，说到散户的投资业绩，其实很多散户对于自己的投资并没有很充分的了解。也许散户可以清楚地记得自己最近买的一只股票是赚钱还是亏钱了，但当被问到整个投资组合的表现如何时，很多投资者就不是很清楚了。很多散户甚至无法想起自己所持有的投资组合中还有哪些股票，那些股票又是以什么价格购入的。

正是因为散户对于自己的业绩不甚了解，他们在进行投资的时候也会表现得比较激进，爱冒险，结果往往遭受更大的损失。这个结论不仅适用于台湾地区，包括笔者在内，各国学者在全球各个市场、各种不同的资产类别里都有类似的研究发现。这些研究均表明，广大散户就平均投资收益而言是亏损的，或者至少说是跑输大盘的。散户的损失中很大一部分是通过税收和佣金的方式交给了政府与金融机构，而另一部分则是轻易地转移给了对手方——高投资水平的金融机构。由于大多数散户没有明确的投资策略，因此在投资过程中，非但没能给自己创造财富，反而不知不觉地给自己的财富带来了巨大损失。

当然，衡量投资者的投资收益可以有不同的维度和不同的标准。但是上述的散户表现，其实不只是局限在台湾地区这一个市场，而是在全球各个市场、各种不同的资产类别里面都有类似的现象。广大散户投资业绩主要的两个特征是：第一，明显跑输大盘，在有些国家或者某些时期，甚至是持续亏损的；第二，他们的很大一部分损失是通过税收和佣金交给了政府与交易所，还有一部分损失是把自己的财富通过交易，白白转移给了资本市场中水平更高的金融机构等其他投资者。由于不了解自己的投资策略，散户在投资过程中不知不觉地对自己的财富造成了损害，而且在损失发生后，还完全不自知地一直重复着同样的错误。

我们将采用两种方法为上述论断提供佐证。第一，将所有散户的投资组合整体看成更大的投资组合，想象成所有散户在一起进行的投资，就如同一家大基金公司。如果我们开办这样一家大基金公司，基金完全跟踪散户的投资策略：当市场中的任何一个散户买入任何一只股票时，我们所开办的基金公司也买入同等数量的该股票；当市场中的任何一个散户卖出任何一只股票时，我们所开办的基金公司也卖出同等数量的该股票。那么，统计数据表明，这种模拟散户投资决策而建立的假想基金，无论在美国1991—2000年的10年投资历史里，还是在国内最近8年的投资历史里，或者在北欧市场里，都是一种明显跑输大盘的令人失望的表现。

第二，比较散户买入和卖出的股票的业绩。可以想象，如果投资者在卖出一只股票的同时买入另外一只股票，那么该投资者必定认为他卖出的这只股票今后的业绩会相对差一些，而他买入的这只股票今后的业绩会更好一些。投资者之所以选择换仓，是由于投资者认为换仓可以给他带来更高的投资收益。但是，根据我们对中美两国资本市场的数据的长期研究，真实的投资结果和散户的预期恰恰相反。在换仓之后的半年、一年以及两年的时间内，散户买入的股票的表现明显不如卖出的股票的表现。也就是说，投资者本以为买进股票或换仓之后可以获利，但事与愿违，他们非但没有获利，反而遭受了损失，或者至少比不换仓的情况收益更低。

行为金融学相关的研究表明，在很多国家的资本市场里，仅有5%~10%的散户可以在相对较长的时间里有持续跑赢市场的优异表现，而绝大多数散户的长期投资业绩并未能跑赢大盘。其中，一半左右的散户的业绩和市场表现没有明显区别，另外有13左右的散户的业绩则长期跑输大盘。

以上所讨论的都是散户在扣除交易成本（包括交易税费、佣金和交易冲击成本）前的投资总收益，散户在扣除了交易成本之后

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的净投资收益则更低。

很多投资者认为只要自己投资越积极，对自己的投资过程掌控得越充分，就越有可能获利。也就是说，很多散户认为交易的频率越高，他们所获得的收益也会越高；交易的频率越低，他们所获得的收益也会越低。但令研究者惊讶的是，如果将散户的交易频率与他们的业绩联系起来，就会发现交易频率和投资收益其实存在一定的负相关关系。也就是说，交易越频繁的散户，他们的投资收益率越低。这种低收益一方面反映出投资者在进行交易的时候，并没有掌握准确的信息，因此导致错误的交易和投资损失。另一方面，也反映出交易成本对于投资者收益的侵蚀。

本书的部分内容，就是想利用国内和国际的一些研究成果来证明，其实散户在投资股票的过程中，业绩并不尽如人意。总体来讲，散户的投资水平低于市场平均水平，反映在他们的投资业绩上，就是散户的投资业绩明显低于市场平均水平。

说到这里，大家可能并不十分信服，因为很多时候，投资者觉得自己前段时间投资的股票似乎是赚钱的。同时，也有一些股票投资者认为，如果只是被动地购买基金，在市场下跌的情况下就没有任何可以操作的空间了。与其坐视自己遭受损失，还不如去买股票，至少还能自己决定什么时候进行仓位的调整和选股的调整。这些想法虽然没错，但都是基于一个重要的假设，即散户自己做出的投资决策比专业人士的决策更好。可是如果这个基本假设并不成立，那么很可能散户在交易的时候给自己带来的唯有损失。

此外，本书后面的章节还会讨论投资者的主观感受和真实的统计结果之间的差异。或者说，每个投资者的主观感受和学者通过长时间大样本的数据统计分析得出的结果之间存在巨大的差异。为什么会有这种差异？笔者认为这既有投资者心理方面的原因，也有散户对于投资不够了解的原因。

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