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第 5 节 03 野村收购雷曼（第1页）

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监管者要做的是制定清晰的法律，并尽可能地限制公司高管损人利己的行为。广大散户能做的最重要的事就是看好自己的钱包。

收购过程本身充满挑战，但收购之后的整合，才是真正决定收购成败的关键因素。

正如我们在前文讨论的明星基金经理有可能不但不能给投资者带来超额收益，反而会给投资者带来始料未及的损失，其实，类似的「经理」在企业投资，特别是兼并收购领域也屡屡现身。而且有趣的是，在兼并收购领域，往往越是有光环的明星企业所进行的兼并收购出问题的可能性越大。其中缘由，我们在第5章再详细讨论。

笔者曾亲历了日本野村证券在2008年金融危机时收购破产的美国雷曼兄弟的亚洲业务的过程，这让笔者体会到企业在完成兼并收购交易过程中面临的挑战和文化整合的困难。从某种意义上说，野村收购雷曼是一宗非常复杂的交易，但从其他一些角度来说，这宗交易和其他许多兼并收购交易相比，其实已经简单多了。无论读者如何解读，笔者想通过自己的经历，与大家分享一下为什么说收购是一个非常复杂、持久，且各方面都非常有挑战性的活动。在收购过程中，笔者想特别强调的是过度自信对于收购方高管的影响。因为公司高管对于某些战略目标的强烈渴望，收购决策过程中很多明显的不匹配因素被故意忽略了。与此同时，这个案例也明显展示了华尔街高管在个人财富和股东责任、短期收益和企业长期发展之间的选择。从某些角度来说，公司高管的自私和贪婪，对于股东的每一次重大损失和金融市场的危机，都负有不可推卸的、直接或者间接的责任。在宏伟的愿景和逐利的银行家的撮合下，就有了金融行业兼并收购的一个经典失败案例。

自从经历2008年的金融危机，美国券商雷曼兄弟一下子变得非常有名。雷曼兄弟是美国最老牌的券商之一，历史上一直是以固定收益债券的承销和交易作为主要业务。在2008年申请破产前，雷曼兄弟是美国排名前五的一线投资银行。在2008年9月申请破产后，一夜之间，整个公司的股价变得一文不值。

雷曼的文化是一种竞争文化。雷曼的CEO叫理查德·富尔德，他在公司工作了30多年，很强势，在公司里的绰号叫「大猩猩」。他醉心于摔跤，是一个非常激进的摔跤运动员。他对于婚姻、社交礼仪、着装和健身有着很严格的标准。在公司里，每次员工知道要跟富尔德见面，一定会穿上最漂亮的西装，打上最贵的领带，表现得文质彬彬。

富尔德强势和自负的性格在很大程度上影响了雷曼的企业文化与风格。在2008年金融危机全面爆发之前，美国券商贝尔斯登的倒闭，其实已经给当时显露颓势的美国证券市场敲响了警钟。但在贝尔斯登倒闭后，雷曼兄弟在富尔德的带领下非但不加强风险管理，反而还以估值便宜为理由，加仓了不少贝尔斯登变卖的资产，也就是金融危机爆发后所谓的「有毒资产」。结果，随着全球金融危机的爆发和全球信用市场的流动性枯竭，雷曼持有的资产大幅缩水，融资渠道又被堵死，结果只好申请破产保护。

笔者清晰地记得雷曼在星期一宣告破产，星期天的时候我们全家还在新搬进的公寓里开了一个盛大的乔迁派队，当时在场的众多雷曼兄弟的员工里，没有一个人想到第二天公司会破产。因此，说到企业员工对于公司的真实情况缺乏了解，以及对企业的过度自信和盲目忠诚，笔者也算深有体会。

再讲讲野村，野村是日本历史最悠久也是影响力最大的证券公司。无论从市场份额，还是从市场领先地位来看，野村都是日本最成功的证券公司。由于日本房地产、股市泡沫的破裂和日本人口严重老龄化的趋势，日本的经济经历了「失去的二十年」。野村在此过程中也受到日本股市一蹶不振和日本企业在全球发展乏力的影响，因此在过去20多年间一直寻求转型，希望进一步市场化和国际化，转型为在全球领先的金融机构。

其实野村的这种决心在过去20多年里进行了多次尝试。它在20世纪80年代就在海外进行了一次扩张，90年代又通过收购海外券商在美国扩张了一次，2005年左右在海外再次扩张。不幸的是，过去三次扩张都以失败告终。不少曾经在美国为野村证券工作的员工都表示，很难在日本企业里工作。无独有偶，国内很多在日资企业里工作的员工，也感到日本的企业文化很难融入。由此来看，日本文化和美国文化的冲突至少不亚于日本文化与中国文化的冲突。

到雷曼兄弟破产的时候，野村证券觉得自己碰上了几十年一遇的机会，决定和英国老牌银行巴克莱竞购雷曼的亚洲资产。巴克莱是英国最大的银行之一，是一个多元化的全球领先的银行，但是在金融危机里受到了比较大的冲击。巴克莱银行在和野村证券竞购雷曼的时候，有一个得天独厚的优势，那就是它在雷曼破产的时候，已经成功地收购雷曼的美国资产，也是雷曼最核心和最有价值的部分。因此，对巴克莱银行而言，收购雷曼的全球业务是一个非常自然和有效率的业务拓展。另外，作为一家英国银行，巴克莱和雷曼同属英美文化，两者的文化差异可能不会像野村和雷曼之间的文化冲突那样不可调和。

那么，雷曼的高管为什么把雷曼卖给野村而没有卖给看起来更合适的收购方——英国的巴克莱银行呢？收购的三方在一周内进行了72个小时的紧张谈判，巴克莱银行决定出价一亿美元，野村证券则出价两亿美元，最后雷曼兄弟亚洲的高管决定把公司卖给野村证券。虽然野村的出价比巴克莱银行高出一亿美元，但是一亿美元对于投资银行来说不算什么，在年景好的时候，公司几位高管的薪酬加在一起也会有一亿美元。为什么雷曼兄弟的高管最终选择野村证券呢？

外界觉得很重要的一个原因，就是野村「利诱」了雷曼的高管。野村证券对雷曼兄弟的高管提供了以2007年历史上投资银行最高业绩的奖金薪酬为基准的两三年的保证奖金，也就是说，野村证券愿意为不确定的收购后果事先支付数亿美元的成本，而巴克莱银行不愿意做这个承诺。摆在桌上的现金实在太诱人、太有说服力了，雷曼兄弟的高管很难在如此诱人的条件下更多地考虑公司的存亡或者企业的长期价值。自然而然地，在收购之后，野村证券的人员成本大幅上涨：在收购完成后的第一个财政季度，野村证券的人员成本骤升5亿美元。

有人会说，雷曼兄弟的高管可能对收购后的文化传统没有准备。笔者觉得这样的看法太低估投资银行家了。目前，各家全球性的投行，都有许多具有丰富国际经验的银行家，他们不会想不到企业文化之间的差异。而且野村证券这边的收购操刀手是渡部贤一。他毕业于哈佛商学院，是野村证券的终身雇员，热爱歌剧，信仰禅宗，对国际文化秉持一种非常开放的心态。此外，雷曼兄弟在日本的很多同事，早先就是从野村证券跳槽到雷曼的，不可能不了解野村证券。例如，笔者在雷曼的日本搭档早先就是从野村证券加入雷曼的，在雷曼被野村收购一个星期之后，他就辞职了。他知道在野村证券的企业文化里，这种离弃过野村证券的员工在合并后的企业里，是没有发展前途的。

中国投资者往往会抱怨公司高管只考虑自己的利益，而忽视股东的利益。其实，在上市公司的一系列复杂的委托代理关系（股东和董事会、董事会和高管、高管和投资银行家）之间，受托的那一方（董事会、高管、投资银行家）一定会利用自己的信息优势和管理上的便利来最大化自己的利益。在公司治理越涣散的地方，这种趋势就越明显。中国A股市场是这样，美国股市也不例外。公司的高管在做很多重大决定的时候，首先想到的不是股东，不是员工，也不是公司的价值，而是自身的利益。这种贪婪的企业文化早在20

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多年前的影视剧《门口的野蛮人》和《说谎者的扑克牌》里，就被描绘得清清楚楚了。监管者要做的是制定清晰的法律，并尽可能地限制公司高管损人利己的行为。广大的散户所能做的最重要的事，是看好自己的钱包。

整合之殇

收购是简单的，整合是痛苦的。像惠普收购英国的软件公司Autonomy的案例，收购之后惠普才发现后者就是一个烂摊子。Autonomy公司其实完全没有盈利，它不仅伪造了自己的盈利还有很多负债没有汇报出来，这才是更可怕的。并购交易完成，只是万里长征的第一步，后面还有许多复杂的工作。

在野村收购雷曼之后，短期来看业绩不错，一方面确实团队大了，原来六七十人的团队，合并之后达160~170人，肯定应该能做更多的业务。但是另一方面，企业运营的成本也上升了。很快，两个团队都发现文化冲突是根深蒂固的。因为雷曼在整个美国的投资银行界也算比较激进的，公司文化是一种比较残酷的竞争文化，也就是中国某些企业所谓的「狼性文化」。野村证券实行的是日本传统的论资排辈、终身雇佣的文化，是一种集体主义的销售文化。这两者之间，东方与西方、封闭与开放、终身雇佣和高流动性、集体英雄主义与个人英雄主义的文化，产生了非常强烈的反差。虽然大家在并购之初都意识到会有文化冲突，但没有充分考虑文化的冲突会对士气、工作效率和团队合作产生什么复杂影响。

文化反差的一个极端方面，反映在两个企业对女性雇员的态度上。在日本企业里，男性与女性的分化是非常显著的。在野村证券的日本总部，几乎所有的女性雇员不是做秘书就是做助理，没有其他职位。这样的文化很难和雷曼这样13雇员是女性的开放文化融合。

收购完成之后，野村证券发布公告说它已经找到清晰的整合战略思路。但是，外界的感觉恰恰相反。因为大家没有看到野村拿出什么具体的整合方案，所以短期出现了「鲇鱼效应」。当时，每一个工作岗位基本都有重复——一个前雷曼的人和一个野村的人同时做一样的工作。因此，所有员工都很紧张：等到保证的奖金发完之后，到底是野村的员工留下来，还是雷曼的员工留下来？野村的员工觉得自己应该留下来，因为日本实行的是终身雇佣制，加入野村的时候就是冲着铁饭碗来的。但是雷曼的员工也觉得自己应该留下来，为什么？因为雷曼的员工水平高，在客户群中名气比较大。不管怎么说，所有员工都明白这些天要好好干，未来怎么样谁也不知道，所以短期内效果还不错。

团队的规模越来越大，时间一长，磨合的问题就越发严重了。通过收购和兼并之后，短期之内总有单一职务无法解决的情况，就暂时安排两个职务过渡一下，因此很多职务出现了联席主席。结果却不是那么令人满意：不是说人多力量就一定大，人多了之后未必是好事。公司业务开始重复，两边的人不通气，同一家公司两位分析员同时发表研究报告，而且两份报告的内容相互之间还可能冲突。有时，员工会花更多的时间考虑如何协调人事关系，而不能专注于日常业务。一方面，为了在短期留住雷曼的员工，野村证券给了雷曼员工很多优厚的条件。但雷曼员工并不领情，仍然觉得自己不适应一家日资投行的文化氛围，计划过两年等到市场转暖，换一家公司。另一方面，野村的员工也非常不高兴：本来自己是这家公司的主人，雷曼是败军之将，但雷曼的员工来了之后薪酬比自己高，在公司的位置也被他们挤占了。结果是，虽然合并之初野村确实希望能够让雷曼的员工更多地主导工作，帮助他们把雷曼的优势资源带到野村的业务中，但具体实施起来却很难做到。

除了员工这个非常难以管理的资产之外，一家券商对另外一家券商的收购可能是所有收购交易里面最简单的。试想，如果是一家银行收购另一家银行会有什么问题？营业部、后台IT系统、客户关系的整合等，需要考虑的问题更多。那如果是一家航空公司收购了另一家航空公司又会有什么难题？难题就更多了：航线和油品如何选择，选用哪座城市作为母港，不同航空公司的飞机机型、维修队伍如何整合，还有会员客户里程项目的冲突怎样解决，等等。例如，美国联合航空公司和美国大陆航空公司在2012年合并一年多以后，还会出现联合航空的客户没办法用联合航空常客计划积分购买大陆航空的机票的问题。

那么，如果是一家制造型企业进行收购，会有什么问题？比如康柏和惠普合并，联想收购IBM（国际商业机器公司）的个人计算机业务后，都会存在生产线不匹配的问题。原本是联想和IBM两种品牌生产的两种机型，现在生产出的计算机都叫联想，但两种机型却不完全一样。除了生产线匹配的问题，品牌管理也同样存在难点。康柏和惠普这两家企业加在一起占美国60%的市场份额，如此傲人的品牌价值对于品牌管理也是非常大的挑战。

例如，原来进一家商店，顾客可能需要决定是买康柏的计算机还是惠普的计算机，但在两家公司合并之后，顾客可能想到的是买惠普的计算机还是买联想的计算机，这里有一个品牌内部蚕食的问题。另外，还有分销渠道的问题。原来零售商可以通过让惠普和康柏两家公司竞争货柜，并以此压低报价。现在两家公司一合并，对零售商的议价能力的确提升了，但是会有零售商为了分散风险，而减少向合并后的康柏和惠普产品提供货柜，而更愿意把货柜给予惠普的竞争对手联想或者宏碁。总而言之，兼并后会发生很多收购方始料未及的后果。

投行完全没有这些问题，收购方只要能把被收购方的人留住，任务基本就完成了。这个问题对于野村收购雷曼来讲，看起来极其容易：两家公司在香港的办公室在同一幢楼里（国金中心二期），两家公司的办公室只隔了几层楼，两家公司的员工乘坐同一部电梯上下班。但是，事实上却有很多人们根本想不到的问题：笔者在三个月里就换了4次办公室。为什么呢？因为雷曼兄弟的欧洲业务和亚洲业务被野村收购了，美国业务被巴克莱收购了，而笔者当时负责量化策略，原先的研究数据由美国办公室提供。由于美国公司被巴克莱收购了，美国数据无法传送过来，只有跟欧洲办公室的数据还可以对接。结果过两天发现欧洲办公室的数据质量不好，野村同事说他们有自己的数据，所以笔者决定使用野村在东京的数据。但现实是，虽然两家公司的办公室只隔了三层楼，但是通信系统完全没有打通，因此笔者在楼下不能用楼上野村的数据。于是，野村同事提议干脆让笔者上楼，进入野村的办公室办公。于是，笔者作为雷曼的代表首先进入野村的办公室。过了几个月，基本的过渡工作做得差不多了，笔者才回到原来的办公室。后来，公司又把两个团队完全整合在一起，要求两个团队坐在一起，于是笔者又换了一次办公室。就这样，笔者在短短三个月之内换了4次办公室。笔者相信，这在收购过程中是一件简单得不能再简单，小得不能再小的事，但是从这一件小事里，可以看出收购过程中的整合之难。

笔者刚才讲到为什么雷曼的高管当初愿意把公司卖给野村，是因为他们看中了野村提供的两三年的多达数百万甚至上千万美元的保证奖金。其实这是一种建立在金钱上的忠诚感，一旦失去金钱，忠诚感也就消失了。这是笔者在整个兼并收购过程中感受到的强烈的投行文化。到两年后的2011年春，基本上向雷曼员工保证的奖金要到期的时候，很多员工也都已经找到下家。有些部门在2011年春员工领到保证奖金之后，人员流动率高达30%。笔者在2011年春回香港的时候，目睹了员工的这次「跳槽潮」。笔者的一个好朋友、一位优秀的分析师还留在野村，笔者问他为何不换份工作。他说，不用换工作，他在

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野村看到的陌生人比熟悉的人还多，这和换工作没有什么区别。员工是投资银行最核心的资产，人走了，其他东西就消失了。

野村在进行全球化的过程中，希望通过积极地招募有全球背景的员工，达到在美国和欧洲形成一个全球化的投资银行平台的目的。但是，野村在解决全球化这个问题的过程中，又暴露了其他问题。最开始，野村想利用原来雷曼的管理团队解决这个问题，但是不行。后来野村又要求雷曼的高管按照野村的思路做这个工作，这更是难上加难。这和让唱青衣的人去唱花旦是一样的。因此，在很多西方观察家的眼里，他们又看到了一个非常有代表性的日本企业海外收购的完败案例：第一年，庆祝未来的辉煌成功；第二年，业绩平平；第三年，轰然崩溃。三年过后，野村各个部门基本上都不再赢利，而采取了防守性的措施，调整战略定位，调整团队。与此同时，原来来自雷曼的高管发现人员成本确实太高了，在野村希望的目标框架里面不可能保证前雷曼员工的薪酬。于是，他们就开始着手削减前雷曼员工的薪酬，这引起了前雷曼员工新一轮的不满。到2012年初，野村收购雷曼过程中硕果仅存的两位前雷曼高管，一位是整个野村国际的CEO，一位是野村国际债券部的总经理，双双离职。整个野村收购雷曼的历程，基本上是付出所有代价，流失所有团队，最终完败的结果。

那么能否把这次收购放到行为金融的框架里分析一下呢？这次收购究竟是一辈子只能碰上一次的好机会，还是一辈子只能碰上一次的大霉运呢？之前我们讨论过，人类有高估未来的收益和愉快，并低估未来的成本和痛苦的倾向，这是人类行为的一个特性。野村的高管是不是在这次收购过程中恰好犯了这样的错误呢？

最后总结一下，为什么总体来讲，市场对于收购方的股票给予的是一种负面反应，为什么这种负面反应对于那些用股票来收购其他公司的企业特别明显，在对那些由过度自信的CEO管理的企业进行收购时，这种负面反应尤其明显。很多时候，并购双方如果用股票进行交易，被收购方获得的不是真金白银，而是收购方的股票。从这个角度来讲，收购方和被收购方的利益是绑在一起的。此外，兼并收购交易结束后往往有6个月到一年的锁定期，被收购方拿了收购方的股票也不能马上变现。所以，双方都会低估整个收购过程中整合的难度。此外，跨国、跨文化兼并收购尤其困难。中国现在有很多企业纷纷「走出去」对国际企业进行兼并收购，联想收购IBM已经算是一个比较成功的案例，但是其间也曾经出现迫使柳传志重新出山挽救局面的一段危机时期。在其他中国企业参与的兼并收购交易中，比如中国投资公司收购黑石、收购摩根士丹利，中国平安保险收购比利时富通资产管理公司，中铝收购必和必拓，中海油收购优尼科失败之后成功收购尼克森，笔者有时真不知道是应该恭喜这些公司，还是该替它们捏一把汗。没有成功收购到底是好事还是坏事，在整合结束前都很难说。兼并收购过程固然充满挑战，但之后的整合才是真正决定兼并收购交易成败的关键因素。

因此，中国下一阶段经济发展和行业整合的过程中非常重要的一个现象，就是会出现越来越多且规模越来越大的兼并收购业务。清醒地意识到兼并收购过程中的机会和风险，即使对那些不是那么自信的CEO来说，也十分有价值。

在跨国和跨文化收购中，当地法律、劳工保护条例和知识产权的规定对于中国企业兼并收购的结果可能产生非常重大的影响。考虑到野村收购雷曼这一看上去十分简单的收购交易背后都有如此多的挑战和问题，中国企业在海外兼并收购时也必须引以为戒，规避国际兼并收购中的风险。?备案号:YXX10XLvepxHjmPj92h6O3A

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