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第 5 节 02 大势是散户的朋友吗（第2页）

20世纪90年代后期以美国纳斯达克股票市场为代表的全球互联网股票泡沫，就是一个深刻教训，让投资者又一次意识到无论技术如何进步，一些基本的投资理念还是适用的。投资者经常用来给股票估值的标准叫作市盈率，也就是公司股票价格和股票每股盈利的比例。这个比例越高，就意味着公司的股票相对于其盈利水平而言越贵，比例越低，就说明越便宜。美国股市平均市盈率是10~12

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倍，国内主板市场的平均市盈率是18~20倍，创业板的市盈率更是达到四五十倍。1998—2000年互联网泡沫顶峰时期很多公司的市盈率达到数百倍甚至上千倍，比历史平均水平高出几十倍。更有甚者，很多互联网公司上市的时候都没有赢利，投资者对这些公司的希望都寄托在公司上市发展后可能产生的更多的收入并期待最终可以赢利。对于很多习惯了用市盈率给股票估值的投资者来说，感觉好像爱丽丝到了仙境一样无所适从。故此，聪明的证券分析师们发明了一个新概念——市梦率。什么叫市梦率？即你不赚钱没关系，我不算你的盈利，我算你的销售量。回过头看，这种假设真的是很傻很天真。分析师假设你今天把产品和服务销售出去之后，明天肯定是会赚钱的，公司的销售量以每年500%的速度上涨就代表着盈利也会以500%的速度上涨。

一时间，很多投资者都认为市梦率的概念才能准确地描绘互联网对于全球经济带来的巨大冲击。由于互联网技术的出现，世界经济进入了前所未有的新阶段，所以必须用新的思维去考虑。巴菲特在互联网泡沫期间曾明确表示，他看不懂当前的互联网技术股票。基于他「不买看不懂的股票」的原则，他在整个泡沫中都刻意回避科技股。这种「食古不化」的思想在20世纪90年代遭到了很多年轻投资者的嘲笑，说巴菲特跟不上技术进步，是信息时代的「恐龙」投资者。

但是随着越来越多的企业在市梦率的感召下把越来越多疯狂的想法付诸实践，并在企业运营中忽视最基本的商业规律，只求发展，不求利润，只重点击率，不重利润率，导致了20世纪90年代末期越来越多的泡沫公司得以诞生、发展、上市、烧钱。直到有一天，音乐戛然而止，所有的投资者终于意识到自己原来一直生活在泡沫之中。股市开始急跌，纳斯达克指数从全盛时期的5000点一路下跌到1600点（情况类似我国A股市场2007—2008年的大跌局面）。笔者在互联网鼎盛时期接到一位朋友的电话，说他的公司已经上市，上市的时候公司股票是每股60美元，现在涨到每股200美元，下一年就能涨到每股600美元，到时候自己的股票就值500万美元，就可以退休了。孰料两年后，这位朋友期盼的这500万美元变成不到5万美元。

为什么会有这样让人难以置信的泡沫？因为新技术的诞生。彼时，大家都无法用传统的理念来理解这些新技术，同时又希望新技术能带来前所未有的投资机会，希望把新事物纳入大家可以接受的范围。所以，大家就会想出一些很有创意的想法来解释金融和投资。但可惜的是，泡沫几乎总是无一例外地以流动性的收紧、资产价格的大跌和投资者的大规模损失而收场。

金融创新导致的泡沫

英国南海泡沫危机

值得一提的是，导致泡沫的往往不只是技术进步，金融产品的发达也经常会带来意想不到的泡沫。继17世纪荷兰郁金香泡沫危机之后不久，世界经济的中心逐步转移到了英国。17世纪是荷兰人的世纪，而18世纪是英国人的世纪。英国经济在18世纪出现了一段长时间的繁荣。长期的经济繁荣使得英国的私人储蓄不断膨胀，而投资机会却相应不足，大量的闲散资金迫切需要寻找出路。与此同时，股票和股票市场在18世纪的英国仍然是相当新的概念，上市公司数量较少，而投资者对于股票的性质和风险的了解也还处在初级与浅显阶段。

在这个过程中，诞生了以英国南海公司为代表的一批投机公司。南海公司宣称自己拥有垄断南美洲西班牙殖民地奴隶买卖的权利，并可通过奴隶贸易获利。但事实是，西班牙不允许此类贸易，所以南海公司所谓的国王授予它的特权几乎毫无价值。

南海公司的股票之所以受公众追捧，是因为它与政府的密切合作关系令大众对之放心。另外，公司在推销「南海方案」时又向大众谎称公司将会在南美贸易上赚取极丰厚的利润，将来股票持有人将会获得可观的股息。这一说法也得以蒙蔽很多投资者，使得大众对它深信不疑。

公司真正的收益来源其实是帮助英国王室重组债务。在一系列的公关工作和贿赂活动之后，公司又利用新股发行和之后增资发行过程中限制发行额度以及人为拉高公司股价来吸引那些希望能够赚快钱的投资者。由于公司本来就没有什么基本业务支撑业绩，所以干脆采用事后被命名为「庞氏骗局」的手法，用许诺支付高额利息的方法，人为地推高股价，并在股价高涨时继续发行更多的新股。

在南海公司的精心策划之下，公司的股价开始节节上扬。原来每股为128英镑的南海公司的股票到1720年3月已经上涨到330英镑。同年5月，南海公司又以500英镑每股的价格发售新股。新股的发行受到市场的肯定，股价在6月飙升到890英镑。7月的时候，股价更是上涨到每股1000英镑，这是在6个月前根本没有人敢想象的价位。

看到南海公司的成功，很多其他的冒险家似乎也嗅到了巨大的投机机会。一时间，无数股份公司如雨后春笋般地从社会各个角落冒了出来。这些公司很多就像我们现在所说的「皮包公司」，它们并没有具体的业务。反倒是有些企业在宣传自己公司股票的时候欲盖弥彰，给后人留下了一些可供参考的史料。比如有一家公司宣称，「本公司从事的是卓越优秀的事业，但大家对此知之甚少，我们也不会对此进行介绍」。

在南海公司股票赚钱效应的带动下，社会各界人士，包括军人和家庭妇女，甚至连物理学家牛顿也卷入了投机股票升值的狂潮之中。投资者完全丧失了理智，根本不在乎这些公司的主营业务、经营状况和发展前景，觉得只要有股票发行就能获取巨大利润。在1720年的上半年，很多股票也确实争气，平均涨幅超过500%，更让投资者觉得一旦错过这次机会，就丧失了这辈子最大的捞钱机会。

1720年6月，英国国会为了制止各类「泡沫公司」的膨胀，通过了《泡沫法案》，限制投机企业的成立和活动。法令颁布之后，许多投机公司被解散。一些投资者逐渐清醒过来，对很多新成立的公司产生了严重怀疑。这种怀疑情绪逐渐扩展到南海公司身上。从7月开始，首先是外国投资者开始抛售南海公司的股票，然后国内投资者也逐渐加入抛售大军。南海公司的股价很快一落千丈，在两个月之内股价从最高点每股1000英镑跌到了9月的每股175英镑和12月的每股124英镑。股价在一年之内经历了10倍的上涨和90%的下跌之后，「南海泡沫」彻底宣告破裂。

1720年底，政府对南海公司的资产进行清理，发现其实际资本已所剩无几，那些高价买进南海公司股票的投资者遭受了巨大损失。许多富豪、富商损失惨重，有的竟一贫如洗。此后较长一段时间，民众对于新兴的股份公司仍然谈虎色变。南海泡沫投机波及面之广，连人类最伟大的物理学家牛顿也未能幸免。牛顿参与到南海泡沫的投机之中，最开始赚了很多钱，但随着市场的下跌，又赔了更多的钱。在经历了股市的起起伏伏后，他说了一句非常有名的话：「我可以计算出天体的运动和距离，却无法计算出人类内心的疯狂。」

南海泡沫危机的发生主要有以下几个原因。

第一，在那个时代，英格兰银行已被创建，也就是英国的中央银行，为了刺激经济增长，英格兰银行释放了前所未有的货币。我们在后面总结的时候会讲到，没有一次泡沫背后不是伴随着货币的狂印和流动性的泛滥。正是因为社会资金太过充裕，投资者不愿意接受获利低得不值一提的安全投资机会，才会特别愿意追逐那些高投机性、不可持续的投资

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机会。

第二，南海公司非常聪明，在融资过程中许以投资者固定的收益。比如，公司承诺每年支付股东30%的红利。大家知道如果有一家公司或者任何一个产品能够许诺你每年可以安全地获得30%的红利，那么每2.5年投资者的财富就可以翻一倍。这听起来确实是一种好得难以拒绝的投资机会。南海公司不只是支付30%的红利，而且保证今后的12年里每年支付投资者50%的红利。如果这种业绩真的可以持续，那简直比现在世界上最棒的对冲基金的业绩还好，好到让人难以置信。从这个角度讲，现在很多房地产开发商提出的「包租」概念也是一样，有些开发商卖房子采取一种包租的方式，即你来买我的房子，我保你前五年有8%~10%的出租收入回报。这样的话，投资者在前五年里就能把投资完全收回来。这一营销手段受到很多投资者的追捧。但是，投资者必须意识到，这种安排和理财产品一样，卖方提供的收益率是预期收益率，一旦开发商出现资金短缺甚至破产，没有法律能真正保障投资者的投资收益。

还有什么原因导致南海危机呢？人类的侥幸心理和过度自信。大多数人在泡沫之中都意识到泡沫的破裂终将到来，但没有人为此做好充分准备。这其实是泡沫的一个根本特征。大家都知道有泡沫，但是没有人知道这个泡沫什么时候会破裂。大家都觉得我可以在泡沫破裂之前把这个烫手山芋传给下一个不明就里的投资者。大家都知道泡沫是一种基本面不支持的投资机会，但都心存侥幸地认为自己在这个投机过程中不会受到损失。非但如此，很多人在泡沫过程中会想出各种各样稀奇古怪的说法，希望以此来维持泡沫的继续发酵。在南海公司危机之中就有人提出，既然政府、公司、年金领取者和现有股东都从不断上涨的股价中获得巨额回报，股价上涨就是天经地义的好事，就一定会继续上涨。另外，也有些投资者提出「根本没有所谓基本面价值一说，股价涨得越高，基本面价值也越高，所以根本不必担心股价涨得太高」。

南海泡沫危机结束之后，英国大诗人蒲柏把对整个英国卷入南海泡沫的嘲讽和讥笑写成了以下诗句：

终于，腐败像汹涌的洪水，

淹没一切；贪婪徐徐卷来，

像阴霾的雾霭弥漫，遮蔽日光。

政客和民族斗士纷纷沉溺于股市，

贵族夫人和仆役领班一样分得红利，

法官当上了掮客，主教啃食起庶民，

君主为了几个便士玩弄手中的纸牌。

不列颠帝国陷入钱币的污秽之中。

中国权证市场

中国资本市场在2005—2007年于权证交易中出现的泡沫是另外一个金融创新造成资产泡沫的经典案例。2005年，中国证监会为了辅助股权分置改革，同时也为了增加市场流动性和促进市场上扬，推出了一种在发达国家和中国香港市场都非常成熟的产品——权证。权证，就是一种期权，也是一种投资权利，它可以看涨，也可以看跌，给予投资者以某个价格买入或者卖出股票的权利。其实，投资者只是购买了一种权利，在获得这种权利之后，投资者可以判断是否行使这种权利。

从这个角度讲，权证创设之初，市场是为了让买方和卖方能够更好地锁定价格，规避今后的一些风险，确定自己投资的收益或者自己的成本。但国内的权证交易和股票交易还有一个很大的不同。我们的权证是T+0交易方式，当天买进，当天就可以卖出，而股票交易是T+1，今天买了股票，最早明天开盘的时候才可以卖出。T+0有什么好处呢？增加市场的流动性，活跃交易，炒作的机会也相应增加。在权证交易的历史中，出现过很多换手率超过100%的交易日。也就是说，某一种权证早上开盘时的所有投资者到下午收盘的时候，已经全都把自己的股票卖给其他投资者。

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