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第 6 节 04 风险的起源和风险管理的来源（第1页）

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有效控制风险是投资者提升长期收益的重要手段。

投资者必须意识到，无论做多少模型，自认多么有把握，未来总会有不确定性。

因此，金融机构和一般投资者不能急功近利地把风险敞口做得太大，或把杠杆做得太高。

那么，究竟是什么原因导致金融机构和实体企业在投资领域里一而再，再而三地重复事后看起来简单甚至愚蠢的错误呢？换言之，为什么这么多出色的企业家和投资者，会在关系自己企业命运和家庭财富稳定这样的重大决策上，犯如此严重的错误呢？究其原因，主要是经济运行和金融市场中日夜不停、变幻莫测的风险。

美国有一家历史很悠久的金融机构，叫作坎托·菲茨杰拉德（CantorFitzgerald，简称CF）。成立于1945年的这家老牌投资银行专注于债券市场业务。在21世纪初，CF公司平均每年处理整个美国国债市场交易20%~25%的交易量，是美国非常重要并受人尊敬的金融机构。CF公司总部的办公室位于原世界贸易中心101~105层，在「9·11」事件中，很多CF员工丧生。当天，CF公司损失了23的员工。当然，公司的其他分部，如位于英国伦敦的欧洲办公室，对数据和信息进行了存储和备份，因而「9·11」事件没对整个美国金融体系造成很大冲击。此后几年，CF公司的业务逐渐步入正轨，终于用10年的时间恢复了元气，现在依然是业内颇具影响力的金融机构。

在国际商学院的风险管理课程中，当时CF公司处理「9·11」事件的经验，成了企业风险管理的一个经典案例，被广泛引用。在很多层面，CF公司的做法涉及风险管理领域。作为一个学科，风险管理并不是金融行业独创的，而是管理科学领域的重要分支，主要是工程实施方希望通过管理风险，帮助企业更好地实现目标。无论是为了保证企业运营更顺畅，还是为了保证企业利润更稳定，或者为了保障企业员工的人身安全，这些都属于广义的风险管理领域。

企业会选择与自己长期经营目标最合适、成本相对较低，也最行之有效的一些方式管控风险，以保证长期目标的贯彻和达成。随着全球化步伐加快，科学技术越来越发达，以及整个社会不确性因素的加剧，很多跨国公司都面临不同方面的风险问题和挑战。比如在1984年，美国联合碳化物公司在印度的一家农药厂发生事故，造成当地很多居民伤亡。1986年，苏联乌克兰境内的切尔诺贝利核电站4号机组反应堆发生爆炸，导致当地大量人员伤亡，环境也遭到严重破坏。2011年，日本因为地震导致了福岛第一核电站放射性物质泄漏，对民众生活和企业运行都提出了严峻的挑战。

对于企业来讲，如何在财务、安全生产、设备管理和流程技术等方面控制风险是系统工程领域的一个问题。直到20世纪70年代，金融学才开始逐渐把工程领域里关于风险控制的理念和先进技术引入投资、金融领域。除了前文提到的金融机构运行过程中的人员安全管理、数据安全备份之外，金融领域关注最多的风险主要是投资风险。

简单来说，投资风险就是投资收益的波动，有波动，自然就会有风险。如果投资者把钱存到银行里，年利率为3%，那么收益基本没有风险（真实收益也是有风险的，因为存在通货膨胀，所以扣除通货膨胀率的实际收益率也是不确定的，但是至少名义上收益率是确定的）。如果把资金投到股票市场，收益率有可能为10%，但是有的时候可能会亏损5%~8%，所以每年到底会出现什么情况，投资者事先也不是很确定。这种收益率的波动就是投资者面临的风险。根据各个投资者对风险的不同偏好，有些投资者喜欢承担高风险，追求更高的收益；有些投资者不喜欢高风险，也愿意接受相对较低的收益。根据金融学原理，如果想获得更高的收益，就必须愿意承担更高的风险，也必须面对与高收益相伴的高波动率。设想如果两种投资方式在其他方面一模一样，那么所有投资人都会选择收益更高，风险或者波动率更低的投资方式。因此，为了能够吸引投资者投资风险较高的资产，必须为投资者提供更高的收益。

从这个角度来讲，收益和风险永远是一对手牵着手的伴侣，要得到一个，不可能不要另外一个。而投资者往往更关注预期投资收益，对预期风险的估计则不太准确。如果问一个投资者他的某只股票在去年的收益是多少，或者他认为今后的预期收益是多少，他大概会给出一些答案。但是如果问他，过去一段时间投资出现波动的风险有多大，他往往不能做出准确的判断。

很多投资者对于收益的关注远远高于对风险的关注，原因可能有两个。第一，投资者在思考问题的时候，往往会对正面结果考虑得多些，而下意识回避或者忽视一些负面结果。风险和收益这两个维度，收益是相对正面的，而风险则是比较负面的。以投资者的思维方式和行为规律来讲，投资者往往会下意识地回避负面因素，即投资风险。

第二，从投资者的角度来讲，收益率比较容易理解，而波动率比较难以理解。如果再分析整个收益率的预期是如何分布的，很多投资者可能觉得这太过复杂而选择直接放弃。对投资者，尤其是散户来讲，应对风险和波动率的能力相对弱一些。

风险的代价：收益率与夏普比率

正确对待风险并管理风险，有效平衡风险和收益，以及利用金融市场和金融工具让风险为自己服务，这些可能是很多企业家和投资者要具备的基本素养。笔者在这里分享一个非常重要的概念——夏普比率，它是投资者在考虑评价投资风险时的一个重要标准。投资者在考虑收益或者比较不同投资组合的时候，往往会忽略为获得收益所要承担的风险。

30多年前，著名的金融学家、诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普提出了一个概念，建议投资者用投资组合的预期收益率减去无风险利率，再除以波动率，得出一个比率，从而了解在每一个单位波动率的前提下，每一种资产带来的不同水平的收益。这一比率被后人称为「夏普比率」。如果把波动率定义为风险，夏普比率想要表达的是在控制风险的前提下，哪一个资产或者哪一种投资策略能带来更高的收益。或许只有它，才能真正反映投资策略或者资产是否有吸引力。

从这个角度来讲，夏普比率提出了一种可用于比较不同资产、不同投资策略收益的框架和思维方式。从投资者的角度来讲，这样分析有些难度，但是在考虑自己的收益时，一定要记住收益是以承担风险为代价的。投资者必须考虑，如果同样承担这么多风险，是应该持有比较安全的债券，还是应该选择高风险、高收益的股票。这需要取舍和权衡。只有在控制风险的前提下，投资者才可能对多种资产进行有意义的分析和比较。

在国外，夏普比率是一个被普遍用来衡量私募基金（对冲基金和一些私募股权基金）业绩的方法。由于各种私募基金使用的策略不同，又投资于不同的领域和资产类别，所以只有使用夏普比率，才能把不同私募基金的收益和风险结合，进行有意义的比较。有些对冲基金能在比较长的时间内获得200%左右的夏普比率，也就是投资者每承担1%的波动率，就有可能获得2%的收益率。这种收益与风险的平衡非常有吸引力。当然，投资者千万不要忘记，由于私募基金所收取的高昂的管理费用，最终净收益的夏普比率会大大低于这个水平。

国际资本市场的很多消极指数型基金的夏普比率为0.3~0.5[12%的年化收益率减去4%的无风险资产（美国国债）的收益率，除以18%左右的年化波动率]。我国A股市场过去20年的平均收益率是18%，平均年化波动率是40%，因此可算出我国A股市场的夏普比

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率大概是0.35（18%减去4%的国债收益率，除以40%的年化波动率），这和其他很多国家的主要资本市场及全球资本市场的夏普比率相比，还存在一定差距。中国A股市场的收益率水平超过了很多国际资本市场的同期水平，然而，A股市场的高波动率或者高风险使其资产在全球资本市场的框架下显得不那么有吸引力。从这个角度来讲，夏普比率不仅可以帮助投资者清醒地意识到风险，还能揭示不同资本市场、资产类别和基金管理者各自的优势。

夏普比率可以帮助投资者更清楚地认识到风险的价值和风险管理的重要性。从长期来讲，有效地控制风险是投资者提升长期投资收益的一个重要手段，甚至可能比提升收益更重要。如果投资者平均可以取得12%的年化收益率，那么在没有任何收益波动的情况下，投资者的本金大体可以在6年内翻番。但同样是平均取得12%的年化收益率，如果年化收益波动率是45%，那么有可能10年后资产也不能翻番。在此不妨设想一个极端的例子，如果投资者在一年里损失了50%的本金（就像很多投资者在2008年之后几年间的表现），那么对他们来说，要想让本金翻番，就是一件很难的事情。可见，波动就是风险。如果散户不能有效提升投资收益，但能够有效地降低投资风险或者波动率，也非常有价值。

风险和不确定性

准确地说，风险和不确定性并不完全是一个概念。也许读者会问：「风险不就是不确定性和波动吗？」没错，但是不确定性所涵盖的范围其实比风险更广泛。

经济学上的不确定性概念是由已故芝加哥经济学派著名经济学教授弗兰克·奈特提出的。奈特教授对芝加哥经济学派的发展做出了重大贡献，并且培养出多位诺贝尔经济学奖得主。他提出的不确定性比风险涵盖的范围更广。不确定性和风险的差异在于：不确定性承认并且假设决策者不能够准确描述预期收益的分布。也就是说，决策者只能够准确了解过去的情况，但是不能准确地预测未来。理论上，这种不确定性的概念可能比风险的概念更加合理，否则经济金融体系怎么会一次次经历「百年一遇」的金融海啸和经济危机呢？显然，监管层、实务界和学界都没有万能的水晶球，没有人能够真正预测新的风险会在何时、何地、以何种形式降临到我们的投资上。

在这个前提下，无论是投资界从工程领域借鉴来的风险管理模型，还是其他风险管理手段，都不能完全适用于金融领域，因为金融领域会出现很多所谓的「长尾效应」，如「百年一遇」的意外情况和金融风暴（其实在工程界也会出现类似的问题，飓风卡特里娜摧毁美国新奥尔良市，日本地震引发的核泄漏，还有很多重大工程引发的当地地质和气候的变迁，都反映了即使在工程领域，人类也不能够完全区分风险和不确定性之间的差异）。无论是什么样的风险管理模型，都是按照人们现有的思维方式来构建的。因此，很难用现有的风险管理模型准确地描述和掌控我们从来没有考虑的问题和从来没有经历的情景。如果模型只是基于历史数据分析，那么注定不可能准确描述未来的情况，就更不必说通过模型工具管控金融和投资领域的风险了。这就是不确定性和风险的区别，也是风险管理过程中最大的风险所在。

美国一位风险管理专家纳西姆·塔勒布出版了一本叫作《黑天鹅》的书，这本书通过黑天鹅的典故来讨论金融投资领域里人们对于风险和不确定性了解的局限性。

由于欧洲的天鹅都是白色的，因此欧洲人一直认为天鹅都应该是白色的，直到欧洲早期移民初到澳大利亚，真的看到黑天鹅的时候，才发现天鹅并非全是白色的。可见，一个人在固定思维框架里面看到的世界不是一个完整的世界。

黑天鹅事件的出现和重复一次次证明风险管理不是简单地做几个模型，做几个回归，或运用复杂和完美的数学分析就可以解决的问题。风险管理更多的是一种理念、一种谦虚的精神，即我们必须意识到，无论做多少模型，自认多么有把握，未来总会有不能预判的不确定性。因此，金融机构包括投资者在进行投资和商业运作的时候，必须考虑不确定性，不能急功近利地把风险做得太大，把杠杆做得太高。毕竟我们永远不知道明天会发生什么情况，这些情况对投资组合、投资安全、公司安全以及人身安全到底会产生什么样的负面冲击和影响。

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