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第 12 节 09 淡定择时（第1页）

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人们倾向于借助过去发生的事预测未来。

如果一只股票在去年业绩良好，人们往往会认为它在今年的表现也会不错；如果一只股票在去年业绩较差，人们就会认为它在今年也会较差。正是受上述思维模式影响，投资者经常会犯「追涨杀跌」的错误。

投资者在进行投资决策时应考虑资产配置的多元化：既要买一些大盘股，也要买一些小盘股；既要买一些高科技行业的股票，也要买一些传统消费品行业的股票。众多投资者认为，多元化只是在不同地域、不同板块的资产间进行分散化投资的一种策略。其实，在投资时机选择上也需要进行多元化。有些散户出于对把握市场能力的自信，会把所有资金在同一个时间投入市场，而有些人则会分期分批地把资金投入市场。笔者通过研究发现，后者的投资业绩要好于前者。

通过对国内一组大规模基金数据的分析，我们发现基金投资者分为两类：一类进行基金定投，即每个月拿出一部分钱投到股票市场；另一类选择在基金产品中一次性投资。对入场时机把握较自信的投资者会把所有资金投到某一基金产品或股票中。研究表明，在过去5年中，前者的投资业绩比后者好得多。由此我们推断，投资时不仅要注重板块、地域多元化，在投资时机的选择上也要进行多元化。为什么？

因为在股票投资过程中，选择正确的交易时机很难。研究表明，投资者一旦错过最好的入场时机，收益就会大打折扣。

根据美国基金研究机构晨星公司的报告，在过去25年里，如果投资者一直持有美国标准普尔500指数，那么每年的平均收益率为5.85%（不考虑分红因素）。如果每年都恰好在最低点入市（最佳择时能力），那么平均收益率为6.89%；如果每年都恰好在最高点入市（最差择时能力），那么平均收益率为5.02%，相差约2%（最好和最差的择时之间有40%的差异）。

该报告还显示，如果进行20年的中长期投资，投资者的平均收益率为7.81%。然而，如果他错过了股市表现最好的10天，其长期收益率就会下降到4.14%；如果错过了20天，其长期收益率更是会下降到1.70%。由此可见，选择最好的投资时机是非常重要的。

美国的统计数据显示，从投资角度来看，每年的9月和10月是最危险的。例如1989年的股灾，1998年9~10月的东南亚金融危机，2001年的「9·11」恐怖袭击，2008年10月的全球金融危机等。另外，在美国，股票市场在12月表现最差，在1月表现最好，其中小盘股最明显。究其原因，一是由于税收，二是由于散户拿到年终奖后有更多的钱可用于投资股市。此外，美国股市还有「万圣节」效应：历史数据表明，投资者会在10月30日或者11月1日清空仓位，直到第二年5月再开始建仓。因此，美国股市往往在夏季表现较好。与此类似，中国A股市场在每年2月春节期间往往走势很好，无论楼市还是股市，都有额外的资金进入市场。

上述结论并非空穴来风，都是通过准确科学的统计方法得出的，而且很多金融机构开发的量化策略正是利用这些信息进行交易。然而，究竟如何理解这些现象，现在整个金融领域还没有一个很好的说法。在这里，笔者想提醒大家，人的行为和情绪的确会影响投资业绩。很多散户都没有意识到这个问题，所以难免会在错误的时间进行交易。

从这个角度讲，投资者应该有充足的资金准备以便进行时间上的多元化投资。然而为什么众多散户没能把握住合适的时机进行交易呢？原因之一就是人们倾向于借助过去发生的事情来预测未来。一家公司如果在去年表现好，我们往往会认为它在今年的表现也会不错。相反，如果一只股票在去年表现差，我们就会认为它在今年也不会好转，因此不愿意进行投资。正是受到上述思维模式的影响，投资者经常会犯「追涨杀跌」的错误。回顾2002—2012年黄金的价格走势，当金价从300美元盎司涨到1900美元盎司时，大家预期会涨到3000美元盎司，但在短短几个月中，黄金价格下跌了30%。美国苹果公司的股价如过山车般从2012年初的每股370美元涨到每股700美元左右，又很快跌至每股420美元。国内房价也出现过类似的情形，大家总觉得房价只要没有遇上什么大的下调措施，就会一直涨上去。这种想法是没有科学依据的。研究表明，资产价格会由于民众抢购而被迅速推高，就像股票或者房地产市场，而价格过高后一般会出现大规模回调。没有基本面支持的投资，一定会面临始料未及的风险，区别只在于时间早晚和跌幅大小。

此外，投资者往往会对刚刚发生的事情给予更多关注，容易忽略长期的历史规律。事实上，股票市场和投资是有自身的规律的。

在1920年之后的七八十年里，美国股市的年化收益率为11%~12%，年化波动率为17%~8%，这意味着收益率在有些年高于12%，在有些年又低于12%。如果出现连续几年高于12%的情况，大家预测在今后几年，美国股市的表现可能不会继续好下去。20世纪90年代是美国股市的黄金十年，道琼斯指数从3000点涨到10000点。当时，有经验的投资者预测之后10年股市的表现很可能不尽如人意。但很多投资者起初对此不以为然，认为既然股市在过去10年表现优异，加上互联网技术的发展、全球一体化和金融创新，其未来的表现肯定会更好，所以很多基金都把更多的资金投入私募股权基金等高风险投资产品。

事实上，到2010年，道琼斯指数还是停留在10000点，而且在2008年的金融海啸期间，甚至跌破了8000点。这说明，即便在过去几年股市表现良好，在今后几年也不一定能持续下去，甚至有可能变得很差。2000—2010年这10年间美股令人失望的表现，一定程度上是对1990—2000年美股黄金十年的矫正。

和投资者择时有关的，是进出市场的集中度，以及申购和赎回公募基金的集中度。我们通过分析申购和赎回集中度的数据发现，散户的择时能力非常差：他们往往在股市见顶时集中进场申购基金，在股市见底的时候集中撤出；往往在股市即将走弱的时候申购基金，在即将走强的时候赎回基金。

美国学者的研究发现，在世界股票市场中，流入和流出的资金量在时间上并不是平均分配的。比如，美国投资者在互联网泡沫期间大量买入股票，又在2001—2012年互联网泡沫破裂后大量离场；中国投资者在2008年上半年大量买入股票，而在2008—2009年股市上证综指从6000点跌到1600点时，大量选择离场。

如果能够确定投资者集中买入和卖出股票的时间，并用交易量加权平均，就可以大致估算出他们的收益。研究结果表明，投资者往往在股市的高点、上市公司估值最高时把大量资金投入股市，而在低点、公司估值最低时将大量资金撤出。所以投资者并没有充分享受股指上涨带来的收益。如果用资金流量进行加权平均，就会发现投资者从股票市场获得的真实收益远远低于股票指数的收益。如此看来，股票市场给上市公司而不是投资者创造了价值。这是散户在选择投资时机时需要特别关注和回避的。

散户会通过一些渠道获得信息，但其时效性往往大打折扣，可能滞后一周甚至一个月。我们知道，信息在刚刚披露时最有价值，但在一两周后，这些消息对投资者可能不但没有帮助，反而会有一些坏处。因为此时股票可能已经完成一轮上涨过程，并处

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于高位，如果根据过期的信息买入股票，投资者很可能因股票下跌被牢牢套住。因此，没能挑选合适的时间进入或者退出市场，是散户不能获得很高收益的一个重要原因。回想在2007年股市上证综指上涨到6000点的时候，也是中国股市历史上开户频率最高、开户强度最大的时候；在2012年持续的熊市中，则是A股市场上关户或者销户最密集的阶段。在中国，散户的开户或者销户行为是对未来股票走势的有效预测，但方向正好相反。因此，只要与他们反向操作就很有可能在中长期中获利。

笔者曾做过很多基于散户投资行为的投资策略研究，并且开创了行为金融学研究的一个新方向，核心就是利用散户的交易信息帮自己获得更高的投资收益。机构投资者往往不会轻易透露持仓情况，但散户的行为比较容易预测。散户会在得到利好消息后追买一只股票，股价也会因此上升，但从中长期来看，由于股价过高，其业绩也会相对比较差；而当大家因为利空消息追卖一只股票时，股价被人为压低，很多散户因此会斩仓出局。但正是因为当时股价过低，投资于股票中长期的业绩反而会相对较好。所以，散户的择时决定有时能给其他投资者带来很多有价值的投资信息。

时滞效应和羊群效应

我们刚才讲到，投资者的行为是对市场信息做出的反应，但究竟什么是信息呢？散户可能会把今天的消息、昨天的信息甚至一两个月前的信息当成一则好消息，并借此进行投资。事实上，只有新的信息才会对市场产生影响，且影响程度会随着时间的推移逐渐降低。

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